简
繁核心观点
住房占美国CPI比重超30%。当前，房价仍保持在高位，但同比增速已出现下滑，通常房价领先租金一年左右，显示租金短期再向上的空间较小，且基于今年的CPI高基数，2023年的同比高增长或难以延续，助推CPI的力度下滑。加息预期降温。但随之而来的经济进入滞胀不容忽视，居民购买力下降，企业渠道库存堆积，美国OECD综合领先指标、消费者信心指数均出现持续下滑，美债长短端收益率出现倒挂，显示经济仍处于衰退周期。2023年美国经济或步入衰退。国内PMI持续下滑，新订单、出口订单指数均出现环比大幅下降，疫情放开后政策对消费信心的提振仍需时日。
国产矿的缺失提高了国内氧化铝厂对进口矿的依赖度，印尼将于2023年6月起禁止铝土矿出口，但“禁矿”政策由来已久，我国对印尼铝土矿的进口依赖度已从20%以上逐渐下滑至10%左右，随着海运费下滑，几内亚铝土矿有望较好补充印尼减量。氧化铝仍处于扩张期过剩阶段，电解铝受西南地区枯水期影响限电减产，预计产量恢复或将在2023年5月后才能逐渐恢复。伴随着新增产能的提升，产量爬坡将主要体现在下半年。但仍需关注夏季用电高峰的干扰。需求上半年受疫情2-3波高峰的影响、订单走弱等因素仍偏弱，国内在政策信心提振及刺激下，蓄势待发或将体现在下半年。出口在海外需求走弱及高基数的影响下，仍以偏弱为主。预计全年铝价运行区间将在17000-22000元/吨，LME铝价将在2150-2850元/吨。
正 文
一、行情回顾
2022年，沪铝行情先扬后抑。一季度，海外突发事件频发，欧洲冶炼厂受制于能源价格飙涨引发的一系列减产动作持续影响供应端，俄乌危机引燃资金对供应端干扰的担忧；3月下旬以来，美联储为缓解高通胀，开始持续大幅加息，叠加产业链上电解铝全年预计大幅复投产、当下产业利润高企，铝价大幅跳水。7月中旬，由于通胀短期放缓，加息预期降温，加之加工费低位，成本支撑明显，铝价触底反弹，随后，由于需求整体偏弱，铝价窄幅震荡，11月初，美联储官员发声称放缓加息，加之库存低位，铝价跳涨。12月中旬起回归现实，锌价整体处于预期与现实之间震荡运行。
二、海外宏观陷入滞胀，经济衰退值得关注，国内“阳康”后关注复工率及居民消费信心提振
12月13日，美国劳工部公布最新数据显示，美国11月CPI同比增长7.1%，略低于市场预期，为2021年12月以来的最低同比增幅。前值为7.7%。其中，美国11月核心CPI（剔除能源和食品）同比增长6%，同样略低于市场预期，前值为6.3%。能源价格的大幅下滑，为美国通胀带来拐点。当下住房因素仍成为影响通胀的一大因素。住房占美国CPI比重超30%。2020年疫情伊始，美国政府为了刺激消费，无上限的放水，带来了房价的大幅攀升，从而导致更多的人无力购买，买房需求下降，同时推高了租房需求，租金大幅上升。当前，房价仍保持在高位，但同比增速已出现下滑，通常房价领先租金一年左右，显示租金短期再向上的空间较小，且基于今年的CPI高基数，2023年的同比高增长或难以延续，助推CPI的力度下滑。加息预期降温。
需要关注的是，美债长短端收益率出现倒挂，显示经济仍处于衰退周期。与此同时，2022年美联储为了缓解通胀压力，短期迅速加息，但通胀压力仍存，经济进入滞胀，居民购买力下降，企业渠道库存堆积，美国OECD综合领先指标、消费者信心指数均出现持续下滑，2023年美国经济或步入衰退。
从国内制造业上看，11月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为48%，比上月大幅下滑1.2个百分点，持续低于荣荣枯线。其中新订单指数46.4%，环比大幅下滑1.7个百分点；新出口订单46.7%，环比下滑0.9个百分点，与此同时，成品库存48.1%，库存积压。由于订单具有领先意义，预计明年上半年消费整体难有起色。
房地产方面，由于前期对地产政策的持续收紧，今年的地产数据不断创新低。统计局最新数据显示，1-11月，房地产开发投资完成额累计同比下滑9.8%，房屋新开工面积累计同比下滑38.9%，房屋施工面积累计同比下滑6.5%，房屋竣工面积累计同比下滑19%，商品房销售面积累计同比下滑23.3%，商品房库存累计同比增长10%。尽管下半年以来，对地产的刺激政策不断，下调LPR、“金融支持地产16条”等等，政策刺激从中小城市到大中城市，从项目到企业主体，预计政府关注的将转向房地产优质主体而淘汰部分非优主体。鉴于地产周期通常是投资-新开工-施工-竣工，地产前周期的数据仍然在低位徘徊，预计传导到与有色金属相关的后周期，仍需时日。同时，12月以来，各地对疫情陆续实质性的放开，当前下游多以提前春节放假为主。拉长时间看，参考美国放开疫情后，劳动参与率下降，预计在明年上半年劳动人口复工率仍难以达到疫情放开前的水平。国内政策不断，对需求的实际拉动及居民消费信心的复苏，或到下半年才能初见成效。
三、国产矿缺失，原料进口依赖度上升
据IAI，2022年1-11月，全球（除中国外）电解铝产量2566.7万吨，同比减少17.6万吨，其中减产主要体现在高电价区域，如西欧产量下降37.1万吨，北美减少13.6万吨，但南美洲、海湾地区的增产部分弥补了产量的丢失。世界金属统计局(WBMS)公布的最新报告显示，今年前10个月，全球原铝市场供应短缺98.1万吨，2021年全年为短缺173.4万吨。今年1-10月，全球原铝需求为5,772万吨，较上年同期高出1.8万吨。1-10月原铝产量增加37.8万吨，欧洲产量减少，但被中国和亚洲其他地区增产所抵消。
原料上，SMM统计2022年1-11月，中国铝土矿产量6190.43万吨，同比下降25.13%。主要是由于第一、下半年以来河南、山西等铝土矿主产地受环保安全督查等因素影响开工；第二、疫情等因素使产量、物流恢复缓慢。国产矿的缺失提高了国内氧化铝厂对进口矿的依赖度，据海关，20212年1-11月份铝矿砂及其精矿累计进口11540万吨，同比增长17%。我国进口铝土矿主要来自几内亚、澳大利亚和印尼，分别约占我国总进口量的49%、36%、13%。当前，几内亚、印尼进口CIF近70美元/吨，较年初上涨28%，澳大利亚进口CIF近48美元/吨，较年初上涨9.8%。12月21日，印度尼西亚总统佐科宣布，从2023年6月份开始禁止铝土矿出口。这是印尼利用出口禁令促进促进经济转型、刺激国内加工制造业投资的一大举措。“禁矿”政策由来已久，我国对印尼铝土矿的进口依赖度已从20%以上逐渐下滑至10%左右，随着海运费下滑，几内亚铝土矿有望较好补充印尼减量，同时预计后期印尼铝土矿将以氧化铝的方式出口。
四、氧化铝仍处于高投产阶段
氧化铝方面，据SMM, 11月中国冶金级氧化铝产量629.4万吨，冶金级日均产量环比减少0.56万吨/天至20.98万吨/天，总产量环比10月减少5.7%，同比增长3.2%。11月氧化铝运行产能为7660万吨，全国开工率为79%。2022年1-11月国内累计氧化铝产量达7125.7万吨，累计同比增加8.29%。全年看，氧化铝受疫情、阶段性成本倒挂、采暖季限产等因素影响，呈现出前高后低的格局。预计2023年国内氧化铝仍有1185万吨待复产（新投产），与此同时，我们需要关注的是，氧化铝投产、停产弹性较高，预计对电解铝的供应仍旧充裕。
五、电解铝供应充裕，2023年上紧下松
电解铝方面，SMM数据显示，中国电解铝产量333. 5万吨，同比增加8.7%， 11月份国内电解铝日均产量环比增长1055吨/天至11.12万吨/天；2022年1-11月国内累计电解铝产量达3663.8万吨，累计同比增加3.7%。截至12月初 SMM国内电解铝建成产能至4526万吨（包含已建成未投产的产能），国内电解铝运行产能4059万吨，全国电解铝开工率约为89.7%。全年看，电解铝受用电干扰影响不断，夏季四川受高温影响，工业限电，辖内100余万吨电解铝产能几近全停，随后云南受水库水位下滑，来水不足及枯水期影响，减产近30%，影响电解铝产能130万吨，12月28日，贵州电网有限责任公司发布《关于对电解铝企业进一步实施负荷管理有关要求的通知》。贵州地区于12月中旬发布限电通知，要求省内各电解铝企业暂按70万千瓦总规模调减，我们估算，贵州电解铝压负荷比例高达30%。12月28日，贵州限电再度升级，需再按30万千瓦总规模退槽，预计影响20万吨左右的电解铝产能。西南地区枯水期为11月-来年5月，预计明年上半年期间，电解铝产量仍难有大幅攀升，下半年伴随着复投产的释放，产量或出现一定攀升，但仍需关注夏季用电高峰对电解铝用电的影响。
海外方面，巴西Alumar20万吨，加拿大Kitimat14万吨，印尼华青铝业50万吨，印度Angul60万吨改建，等100余万吨电解铝产能复产/新建。海外减产方面，欧洲受高电价影响减停产能或将持续，而且电解铝复产时间至少在2个月以上，因此如有真实复产我们也可以提前预知。据IAI, 2022年1-11月，欧洲电解铝产量减少超40万吨，但欧洲PMI持续下滑，高通胀下居民购买力下降，同时我们也看到海外的电解铝现货升水持续下滑，供需双弱或将延续。
六、出口或持续走弱，国内政策引导值得关注
需求方面，从终端需求上来看，建筑占到总需求的25%左右，而有色金属多用在房地产后周期，如前所述，由于房地产有建设周期，从2022年新开工的持续走弱将逐步传导至竣工，后期地产在有色金属中的需求将大概率走低。
汽车方面，据中汽协，11月，汽车产销分别完成238.6万辆和232.8万辆，环比分别下降8.2%和7.1%，同比均下降7.9%。1-11月，汽车产销分别完成2462.8万辆和2430.2万辆，同比分别增长6.1%和3.3%，累计增速放缓，较1-10月分别收窄1.8和1.3个百分点。新能源汽车免征购置税政策将延期到2023年底，或从一定程度上继续推动汽车消费，但短期受疫情等因素影响，居民出行需求下降，关注政府到消费信心的提振。
出口方面，据海关，2022年11月，中国出口未锻轧铝及铝材45.56万吨，环比-2.37万吨；1-11月累计出口613.2万吨，同比增长21.3%，增速环比下滑3.6个百分点。受海外经济走弱及高基数的影响，预计出口或将持续走弱。
库存上看，12月29日，国内电解铝社会库存49.3万吨，较上年末减少30.6万吨；12月29日，LME铝库存约45.34万吨，较上年末减少48.6万吨。当前国内、海外铝库存均处于低位，但值得注意的是，冶炼开工上升，与此同时，需求疲弱，库存或更多的体现在隐性而非显性，同时出于利润考虑，铝厂增加铝水直供比例，以至于铝锭的显性库存偏低。预计2023年电解铝在冶炼产能扩张、需求弱复苏的背景下，铝锭库存或表现出小幅累库的情况。
七、总结
住房占美国CPI比重超30%。当前，房价仍保持在高位，但同比增速已出现下滑，通常房价领先租金一年左右，显示租金短期再向上的空间较小，且基于今年的CPI高基数，2023年的同比高增长或难以延续，助推CPI的力度下滑。加息预期降温。但随之而来的经济进入滞胀不容忽视，居民购买力下降，企业渠道库存堆积，美国OECD综合领先指标、消费者信心指数均出现持续下滑，美债长短端收益率出现倒挂，显示经济仍处于衰退周期。2023年美国经济或步入衰退。国内PMI持续下滑，新订单、出口订单指数均出现环比大幅下降，疫情放开后政策对消费信心的提振仍需时日。
国产矿的缺失提高了国内氧化铝厂对进口矿的依赖度，印尼将于2023年6月起禁止铝土矿出口，但“禁矿”政策由来已久，我国对印尼铝土矿的进口依赖度已从20%以上逐渐下滑至10%左右，随着海运费下滑，几内亚铝土矿有望较好补充印尼减量。氧化铝仍处于扩张期过剩阶段，电解铝受西南地区枯水期影响限电减产，预计产量恢复或将在2023年5月后才能逐渐恢复。伴随着新增产能的提升，产量爬坡将主要体现在下半年，但仍需关注夏季用电高峰的干扰。需求上半年受疫情2-3波高峰的影响、订单走弱等因素仍偏弱，国内在政策信心提振及刺激下，蓄势待发或将体现在下半年。出口在海外需求走弱及高基数的影响下，仍以偏弱为主。预计全年铝价运行区间将在17000-22000元/吨，LME铝价将在2150-2850元/吨。
报告作者：张若怡 Z0013119
