简
繁观点小结
* 2022年，锌供应端的故事源源不断：原料紧缺、能源危机、硫酸价跌、高温限电……精炼锌的产量屡屡不及预期，锌一度成为有色内部被多配的品种。然而，疫情干扰之下的需求同样低迷，下游初端订单不佳、利润微薄，需求的萎缩比供应更深，我们并未看到腾飞的锌价。着眼明年，供应端的事故还会延续吗？欧洲炼厂是否复产？冶炼瓶颈缓解的速度如何？防疫政策持续优化、地产利好政策频出，需求能有多大程度的复苏？我们将从以上几个角度展望2023年锌基本面。
* 全球锌精矿平衡：2023年计划新增投产的锌矿项目较多，假设实际兑现的产能占计划产能的约40%，叠加部分现有矿山将在明年恢复，预计2023年全球锌矿产量同比或增长约32万吨/2.52%（其中海外矿山贡献增量约占80%）。由于明年海内外现有冶炼厂的复产条件或较为充分，且将有部分新增冶炼产能，中性情景下，预计明年全球锌矿需求量同比增长约62万吨/5.11%。然而，即使是在相对最乐观的欧洲炼厂复产的假设下，2023年全球锌精矿供应或仍偏向宽松，但其宽松程度或不及今年，预计TC后续或有下调空间。
* 海外精炼锌平衡：预计2023年海外精炼锌消费同比或下降约1.67%。即使是在供应增幅相对最小的情境下（对应最悲观的欧洲炼厂复产假设），2023年海外精炼锌供应过剩量仍有约22万吨。
* 国内精炼锌平衡：预计2023年国内精炼锌消费同比或增长约3.58%。预计2023年我国进口补充仍然以矿为主，锌矿进口窗口需要打开；明年我国锌锭净进口量或仍然较少。2023年我国精炼锌供应或过剩约8万吨。
* 整体来看，2023年的供应和需求或均有恢复，由于我们的全球精炼锌平衡测算偏向过剩，且当前价格尚未对过剩量定价，未来锌价运行中枢或出现下移。然而，考虑到国内需求预期与海外并不同步，且目前全产业链库存偏低，过剩量或许并不完全反映在社会库存中，中枢下移的过程或将较为曲折、波动或将较为剧烈。内外强弱方面，内需复苏预期之下，沪锌或更加强势。月间结构方面，月差或转向Contango。
供应端：今年的事故会延续吗？
锌精矿-全球：2022年供应几无增量
* 就目前的情况来看，2022年全球锌精矿供应或难有增量，主要有两方面原因：
* 1.年初披露的计划新增投产总规模一般（国内几无大型新增项目，海外计划新增约33万吨），且主要大型项目的实际进度几乎均不及预期，造成今年实际兑现的新增产能仅占年初计划的约38%；
* 2.现运行主力矿山意外事故频发：国内云南、内蒙等地部分矿山受疫情管控、环保要求、许可证到期等客观限制，开工率明显低于往年同期；海外部分大型矿山受极端天气、事故检修等干扰，产量体现同样明显弱于往年。
数据来源：紫金天风风云；紫金天风期货研究所
锌精矿-海外：2023年计划新增投产约44万吨
* 海外新增项目方面：2023年海外计划投产的锌矿项目相对充足，总规模在44万吨左右，其中较为大型的有俄罗斯的Ozernoye、Minera Mexico旗下的Buenavista、Ludin旗下的Neves corvo以及Vedanta旗下的Gamsberg等等。
* 海外现运行产能方面：2022年，诸如Vazante、Tara以及Perkoa等部分矿区的生产曾受到极端天气以及意外事故的干扰，其生产活动大概率将在2023年逐步恢复正常，可能带来约8.5万吨的产量增量。
* 假设海外明年实际兑现的新增锌矿产能占计划产能的约40%，外加部分现运行矿山或将在明年恢复，预计2023年海外锌矿产量同比或增长约25万吨/2.9%。这相对海外冶炼需求来说较为过剩，也为我国明年进口较多的锌矿提供空间。
数据来源：矿企财报；外资报告；紫金天风期货研究所
锌精矿-国内：2023年新增产量或较微小
* 国内新增项目方面：2023年国内计划投产的锌矿项目较少，总规模约12万吨。在近几年计划建设的中大型项目中，仅贵州猪拱塘铅锌矿或将在明年贡献约3万吨的产量增量，而其余较大的锌矿项目则较难在明年形成稳定的产量（例如，湖南花垣地区锌矿还在整合之中，投产时间未定；银漫矿业需重新探明资源量，生产时间推迟）。
* 国内现运行产能方面：就现有信息来看，河北、西藏、内蒙等地部分矿山由于受到冬奥会环保要求以及疫情的干扰，2022年的产量体现弱于往年，随着其所受客观限制的消散，预计此类矿山恢复或将在2023年带来约1.7万吨的产量增量。
* 结合目前矿山新项目投产的进展以及可能在明年恢复的产量，我们预计2023年国内锌矿产量同比或增加约6.5万吨。若再考虑到部分矿山或出现品味下滑，则明年国内锌矿产量增量将较为微小。为了满足明年大概率恢复的冶炼需求，我国在2023年或将需要更多的进口锌精矿。
数据来源：紫金天风期货研究所
锌精矿-贸易流动：23年我国或需更多进口矿
* 贸易流动方面，我国今年进口锌精矿数量明显多于历史同期。今年1-10月我国累计进口锌精矿约327.05万实物吨，同比增长约7.61%。主要是因为：
* 1.我国炼厂实际使用进口矿的生产利润在22H2大多时候都高于国产矿，一度达3893元/金属吨，炼厂使用进口矿的意愿较强；2.H2开始欧洲炼厂新增减产较多，海外有足够多的剩余锌矿。这也造成我国锌矿加工费在三四季度出现持续的大幅上涨。
* 根据平衡表测算结果，我国明年所需进口锌矿数量同比仍呈增长趋势。
数据来源：紫金天风风云；紫金天风期货研究所
锌冶炼-全球：多因素致炼厂在22年减产较多
* 2022年，全球精炼锌产量同比明显下降，据ILZSG，今年1-8月全球精炼锌产量约897.49万吨，同比下降33.49万吨/3.60%。今年海内外冶炼厂减停产均较多，主要有以下原因：
* 海外：地缘冲突导致天然气价格飙升，推高欧洲锌冶炼生产成本，Q3时欧洲冶炼厂或利润微薄或持续亏损，地区多数主力冶炼厂处于减产或停运状态。
* 国内：22H1，冶炼厂利润较好但原料库存天数显著低于历史同期，彼时精炼锌产量的掣肘主要来自紧缺的原料端；进入Q3后，随着进口矿顺利进入我国，原料紧张的问题逐渐缓解，但冶炼副产品硫酸的价格跌势迅猛，平均冶炼利润在两个月之内下跌超800元/吨，冶炼厂生产意愿急剧下降，外加部分地区有限电要求，致使炼厂检修计划增多，国内锌锭产量释放的限制由此从原料端转移至冶炼端。Q4时，随着全球矿端供应过剩的格局逐渐明晰，加工费不断上调，冶炼利润才得以逐步修复。
数据来源：紫金天风风云；紫金天风期货研究所
锌冶炼-全球：23年现有炼厂复产条件或较充分
* 着眼明年，我们认为前述限制冶炼厂生产的因素大多将不复存在：
* 1.原料紧张：2023年全球计划新增锌矿项目较为充足，根据我们测算出的全球锌精矿平衡表，明年全球锌矿供应大概率或将充分满足全球冶炼需求。
* 2.利润亏损：
* 海外：欧洲能源问题暂现缓解。截至11.29，在欧盟各国的积极应对下（扩大进口、削减需求），天然气储存率高达93.9%，外加当地今冬气候或相对较暖，能源压力适当减轻。据我们测算，欧洲多数主力冶炼厂已持续盈利近两个月，Nyrstar旗下位于荷兰的Budel冶炼厂已经开始计划恢复部分产能。
*
国内：矿端供应过剩的格局愈加凸显，国产TC持续上调至5300元/金属吨，外加硫酸价格企稳回升，国内平均冶炼利润目前已经修复至1644元/吨的高位。考虑到明年锌矿供应大概率维持宽松，预计加工费将保持相对高位，冶炼厂主观生产意愿或将较为良好。
数据来源：紫金天风风云；紫金天风期货研究所
锌冶炼-海外：中性预估23年同比或增36万吨
* 新增项目方面：海外明年计划新增投产的冶炼项目总规模在23万吨左右。
* 现有产能方面：主要考虑欧洲冶炼厂潜在的复产空间。由于欧洲明年或缺失更多来自俄罗斯的天然气（22H1俄气对欧供应量基本正常）、面临更加激烈的LNG竞争，欧洲炼厂在明年全年保持满产运行的概率目前来看相对较小。悲观/中性/乐观假设下，我们测算得到欧洲炼厂2023年产量同比变化或在-16/13/24万吨左右。就目前情况来看，中性情景发生的概率较大。
* 整体而言，目前欧洲炼厂复产的可能性较大，但由于天然气价格的高波动性，其具体复产时点及复产规模难以准确测算。我们尝试给出三种假设情景，三种情景均指向矿端供应相对宽松的格局。
数据来源：矿企财报；外资报告；紫金天风期货研究所
锌冶炼-国内：2023年产量同比或增长32万吨
* 新增项目方面：国内计划在2023年新投产的锌冶炼项目总规模约有56万吨，其中再生锌项目数量更多，但原生锌项目规模更大。按目前情况来看，兑现概率较大的新增项目规模在23万吨左右。
* 现有产能方面：由于意外事故、原料紧张、运输受限、利润微薄、高温限电等问题，2022年存在部分计划外检修。考虑到多数限制因素或将在2023年不复存在，预计这部分产量将在明年逐步恢复。
* 综合考虑下，我们认为2023年国内锌锭产量同比或将增长约32万吨。
数据来源：紫金天风期货研究所
锌冶炼-贸易流动：23年我国锌锭净流入或仍较少
* 不同于以往，2022年我国精炼锌进口数量相当少。今年1-10月，我国累计净出口约1.89万吨锌锭，而去年同期累计净进口39.83万吨锌锭。主要是因为：1.海外锌锭溢价显著高于历史平均水平，吸引原定送往我国的长单量，导致今年我国锌锭进口主要依靠散单；2.今年多数时间，我国锌锭进口都处于亏损状态，而锌锭出口在Q2基本保持盈利，导致锌锭散单进口比往年少、出口比往年多。
* 贸易商通常在年底讨论是否签订第二年锌锭进口长单，就目前情况而言，多数贸易商签订2023年长单的意愿较弱，预计明年我国锌锭进口长单量或仍将较少。从国内精炼锌平衡来看，我国明年对进口锭的需求也较少，预计2023年我国锌锭净流入数量或仍然偏低。
数据来源：紫金天风风云；紫金天风期货研究所
平衡：全球锌精矿平衡
全球锌精矿平衡
* 由于计划新投产项目规模较大，2023年全球锌精矿供应增量或较为可观，同比或增长约32万吨/2.52%。其中海外矿山贡献增量较多，国内矿山增量或相对较少。
* 由于2023年海内外现有冶炼厂的复产条件或较为充分，外加有部分新增冶炼项目，中性情景下，预计明年全球锌矿需求量同比显著增长，增量或达到62万吨/5.11%。
* 根据欧洲冶炼厂的不同复产假设，我们尝试给出三种情景模拟。即使是在相对最乐观的复产假设（欧洲主力冶炼厂在23Q1-Q3满产运行）下，2023年全球锌精矿供应仍然偏向宽松，但宽松程度或不及今年。预计TC将难以延续今年四季度的强势涨幅，后续或有下调空间。
* 风险：海外矿山新增项目实际进度远不及预期；地缘冲突。
数据来源：紫金天风期货研究所
需求端：海外锌消费同比-1.7%
需求：欧美终端消费已现明显收缩
* 海外锌消费终端主要集中在汽车、房地产以及家电领域。在欧美央行的强硬加息之下，海外汽车销量、新屋开工以及家电产销量等指标已经出现明显下行。
* 尽管美联储在12月有放缓加息步伐的可能，但加息高点可能更高、持续时间可能更长，外加能源危机远未结束，海外锌需求在未来仍将受到抑制。且目前海外汽车、家电库存都处于相对较高水平，预计明年主要消费终端或面临去库存的压力，明年海外锌消费同比或将继续走弱。
数据来源：Wind；紫金天风期货研究所
需求：2023年海外精炼锌消费同比或下降1.7%
* 海外主要锌消费地区GDP与当地锌消费增速变化相关性较高。通过回溯历史上经济处于相似情形下海外锌消费的变化，我们尝试预估明年海外精炼锌的消费变化。
* 就目前情况来看，相较其他地区，欧洲经济陷入衰退的概率更大。参考历史上欧洲经济硬着陆时的情况，我们给予明年欧洲精炼锌消费同比-10%。
* 美国锌消费降幅大概率小于欧洲。参考历次加息期间美国锌消费的情况，我们给予明年美国精炼锌消费同比-5%。
* 对应海外整体锌消费同比下降约1.67%。
数据来源：外资报告；Wind；紫金天风期货研究所
平衡：海外精炼锌平衡
海外精炼锌平衡
* 基于前述假设，我们认为2023年海外精炼锌消费同比或下降约1.67%。由于明年我国并不需要海外锌锭作为主要的进口补充，预计2023年海外净出口量同样较少。
* 平衡表中的乐观/中性/悲观三种假设分别对应不同的欧洲炼厂复产假设。即使是在供应增幅相对最小（对应欧洲主力炼厂在明年维持现状、不复产的假设）的情境下，我们测算出的2023年海外精炼锌供应仍然过剩约22万吨。
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风险：宏观转向；地缘冲突。
数据来源：紫金天风期货研究所
需求端：基建地产助力国内锌消费
基建：2023年仍将是主要的锌消费驱动
* 11月1日开始，部分省份2023年地方债提前批额度已经下达，计划在明年年初启动发行，多地财政厅和发改委也联合发文，要求提前做好明年专项债项目的申报工作，尽早形成实物工作量。2023年的提前批额度下达时间比2022年更早，且部分省份下达额度多于去年。基建仍将在明年发挥对经济的重要支撑作用。
* 受疫情干扰，今年基建投资增速与沥青开工率之间出现偏离，部分实物工作量存在延后到明年落地的可能性。
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防疫政策得到优化，更有利于明年基建项目形成更多实物工作量。综合来看，我们认为明年基建领域对锌消费的拉动或在2.0%左右。
数据来源：Wind；紫金天风期货研究所
地产：2023年或有小幅复苏
* 近期，国家层面密集出台了一系列地产利好政策，包括扩大民企债券融资支持工具、“金融16条”、“保函置换监管资金”、房企股权融资松绑等等，工具全面、力度加强，有助于化解部分房企当下面临的困境，进一步稳定地产供给侧。
* 房地产需求端政策也出现放松，上海、北京下调房贷利率；杭州二套房首付可降至40%；更多城市放松公积金贷款限制等等。管理部门反复强调的“保交楼，稳民生”，也充分提振消费者对购房后安全交付的信心。
* 我们认为新开工及竣工在2023年将有小幅复苏，地产领域或在明年贡献约1.15%的锌消费增速。
数据来源：公开信息；Wind；紫金天风期货研究所
汽车：传统汽车耗锌增速或更平缓
* 随着疫情防控措施的优化，国内汽车销售的线下场景将有恢复；国内优质自主品牌增加出海车型、拓展出海地域，而欧洲等地仍然面临能源危机，我国汽车出口量或保持提升。明年我国汽车产销量同比大概率呈现增长。
* 截至10月份，我国新能源车产量渗透率已经达约24.66%。免征购置税再次延续至2023年底，政策支持下我国新能源车渗透率仍处于抬升阶段，或将进一步挤压锌在传统汽车领域的应用。明年传统汽车产销量的恢复曲线可能会更加平缓。
* 我们认为明年传统汽车领域或将带来约0.15%的锌消费增速。
数据来源：Wind；紫金天风期货研究所
出口：海外衰退下 锌材出口难有增长
* 截至10月份，我国镀锌板（带）出口累计约729.34万吨，同比降幅明显，达约18.83%，对应的是海外汽车产销量、新屋开工及销售、家电产销量的明显走弱。
* 考虑到海外处于衰退的大背景之下，明年我国锌材出口大概率难有增长，而今年基数较低，我们认为明年出口同比或大致持平。
数据来源：Wind；紫金天风期货研究所
平衡：国内精炼锌平衡
* 基于前述观点，我们认为2023年国内精炼锌消费同比或增长约3.58%。
* 预计2023年我国进口补充仍然以矿为主，锌矿进口窗口需要打开；明年我国锌锭进出口量或仍然较少。
* 2023年我国精炼锌供应或偏向宽松，过剩量或在8万吨左右。
* 内外强弱方面，内需复苏预期之下，沪锌或更加强势。月间结构方面，月差或转向Contango。
* 风险：宏观环境；国内炼厂增产不及预期。
数据来源：紫金天风期货研究所
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