简
繁观点小结
回看去年二季度之初，故事才刚刚开始。彼时能耗双控影响初现，减产自蒙东延伸至蒙西，市场皆为之震动，而后面更大范围的限电、双控，以及煤价狂飙还没有拉开帷幕。但故事总是来去如风，展望今年二季度，相对充足的蓄水、更加平衡的电力、先立后破的双碳、保供稳价的电煤，使得供应的核心问题从扰动变成了恢复；
供应方面，一季度国内电解铝企业复产节奏加快，重点地区如内蒙古及云南已达到30%-40%的复产进度。按照企业的排产计划预计到年底复产产能将达到230万吨左右。新投产能增量大概在108万吨，全年国内运行产能预计将增加至4000万吨以上的水平，产量预计增加3.47%；
需求方面，基于海外制造业与地产的周期嵌套，我们构建的铝材出口前瞻指标显示今年铝材出口仍将继续放量；电力方面，根据宏观的基建驱动、中观的电网规划以及微观的投资增速与特高压项目进展，我们略微上调了相应增速；地产方面，竣工-5%的增速可能过于悲观；交运方面维持低位增长，总体来看传统需求稳中向好；新能源车与光伏在1-2月都展现出了强劲的格局，与我们的全年预期相符；整体电解铝需求增速上调至0.9%；
进出口方面，从去年进口量中剔除减产影响的产能(考虑到这部分今年大概率恢复），预计全年铝锭进口量或在50-60万吨附近。由于海外供需依然偏紧，国内出口铝锭的可能性会有所增加，在这种背景下，反套大概率不是一个高性价比的策略；
整体而言，虽然供应的故事已经完全不同，但平衡演绎的过程可能依旧相似，二季度仍然存在一定缺口，预计铝价将偏强运行，但是在成本端、供应端没有扰动的情况下，大幅上涨会受到偏高估值的拖累。
目录
焦点一：复产进度不负预期
两架马车拉动电解铝企业复产
* 一季度国内电解铝企业积极复产，复产的节奏和速度甚至超乎市场预期。究其原因，主要是煤价回落以及生产利润回升。
* 观测铝价及煤价走势，可以看出在去年四季度之前，煤价主导着电解铝企业的利润水平，伴随保供增产政策实施，今年一季度全国原煤日产量达到了历史同期高位，在采暖季落幕之际，国内电力供应近期内不再成为制约电解铝企业复产的因素。
* 同时在俄乌冲突以及欧洲部分铝厂减产的背景下，铝价重新被推升至高位，电解铝平均利润依然高企，在一季度中迅速回升，接近上一轮利润的高点，高利润刺激之下，电解铝企业加快速度积极复产。
资料来源：天风风云
年初至今 国内各地复产情况
* 2021年能耗双控、限电以及事故及疫情等干扰因素频发，导致国内电解铝企业运行产能受到极大影响，据统计全国受影响电解铝减产产能达到302.5万吨。全国停产产能总和在限电时期不断增加，直到2021年11月起部分企业才开始陆续复产。截止2022年3月中旬，国内铝厂复产进度已达到37%，其中云南及山西复产最快，云南及广西复产产能最大。剩余的待复产产能预计将在三季度末之前复产完毕。预计整体复产产能或将达到230万吨左右。
资料来源：SMM；天风期货研究所
电解铝新增产能情况
* 2021年由于多地限电，西南地区部分电解铝待投产能未能顺利投产，在高行业利润刺激下，部分企业计划在2022年加快投产进度。预计2022年新增产能将达到108万吨。主要集中在云南及广西地区。
资料来源：SMM；天风期货研究所
焦点二：铝厂成本今非昔比
阳极价格抬升
* 今年一季度以来，虽然国内电解铝企业能耗成本得到了一定的控制，但由于多地取消对电解铝企业的优惠电价政策，因此电力成本相较于疫情之前的水平依然处于较高的位置。同时春节后部分辅料价格回升，国内预焙阳极价格从春节回落之后大幅上涨，阳极成本相较于19年时期几乎翻倍。叠加原料价格上行，电解铝企业成本整体抬升推动铝价上行。
资料来源：天风风云
阶梯电价推升电解铝行业平均成本
* 《发改委关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知》自2022年1月1日起实行。主要内容有以下几条：
*严禁出台优惠电价政策。各地要严格执行国家电价政策，严禁对电解铝行业实施优惠电价、组织电解铝企业电力市场专场交易等，已经实施和组织的应立即取消。
*分档设置阶梯电价。按铝液综合交流电耗，分档标准为：不高于吨铝液13650kWh的，铝液生产用电量不加价；高于分档标准的，每超过20kWh，超额每kWh加价0.01元。且自2023年起，该标准调整为铝液电耗每吨13450kWh；自2025年起，调整为每吨13300kWh。
*基于清洁能源利用水平动态调整加价标准。鼓励电解铝企业提高风电、光伏发电等非水可再生能源利用水平，减少化石能源消耗。
*按照国内电解铝企业能耗产能分布，预计2023年后，近55%的电解铝产能将面临超阶梯电价加价的局面，届时将进一步提高电解铝行业的整体平均成本。
资料来源：SMM;天风期货研究所
氧化铝价格抬升
* 氧化铝价格目前也依然处于较高位置的水平。但内外氧化铝走势较为分化。国内烧碱价格处于历史同期较高位置，导致氧化铝成本抬升，冬奥结束后部分氧化铝厂复产缓解市场供应，氧化铝价格回落。海外氧化铝市场受俄铝事件影响，下游企业为保供积极采购，推升氧化铝价格。内外价差走阔，不排除后续国内会出口氧化铝的可能性。
资料来源：天风风云
焦点三：海外事件频发扰动
俄乌冲突下对铝影响事件梳理
* 2022开年以来，俄乌冲突对铝带来的影响事件此起彼伏。综合来看有三个方面的影响。
* 1、欧洲对俄罗斯的能源依赖导致断供风险增加后，或将推动更多的电解铝企业减产，或已减产的企业推迟复产。
* 2、其他国家铝企业切断与俄罗斯企业的商业联系。
* 3、俄铝有被制裁的可能性。或将影响到全球的氧化铝与电解铝市场。
资料来源：新闻整理
欧洲电解铝减产情况
* 自去年10月欧洲天然气供需紧张，推动电价上行，欧洲地区使用天然气的电解铝企业频发减产。今年一季度以来，俄乌冲突再度推升欧洲的能源危机，目前欧洲减产产能占据总体减产企业总产能56%以上，减产总产能占欧洲使用天然气的电解铝企业产能70%以上。
资料来源：天风期货研究所
比值与需求不再支持更多进口
* 2021年在国内铝厂频发减产，生产节奏受到抑制的情况下，国内进口窗口完全开启，进口铝锭总量创下新高，全年进口总量达到158万吨。
* 2022年在国内铝厂积极复产的节奏下，俄乌事态又将沪伦比值打至低位，不论是国内需求还是进口盈亏都不再允许大量进口原铝流入。1-2月进口总量仅为5.7万吨。
* 根据前文复产情况的预测，今年国内进口总需求环比去年有所下降，今年复产的产量将抵消去年进口原铝的部分需求。
资料来源：海关总署；SMM;天风期货研究所
国内出口原铝创下新高
* 2022年1-2月国内出口原铝共3.07万吨，其中1月出口0.43万吨，2月出口2.64万吨。2月出口单月值刷新历史新高。
* 自2020年起我国一直是原铝净进口国，出口量几乎可以忽略不计，2020-2021年国内总共出口原铝合计1.59万吨。
* 从出口利润来看，即便比值处于低位回升阶段，但原铝的出口窗口暂时仍然并未打开。
资料来源：海关总署；SMM;天风期货研究所
原铝出口主要发往欧洲
* 由于出口窗口仍未开启，而出口总量刷新高位。结合1-2月的保税区库存的铝锭降幅，可以看出1-2月保税区库存下降2.75万吨，出口铝锭多为保税库存转移。
* 从出口国别来看，前两位是黑山及意大利，占据总出口量81%。一方面欧洲电解铝企业减产，尤其黑山唯一的电解铝企业完全停产，另一方面欧洲的原铝现货溢价高企，吸引了其他地方的货源。
资料来源：SMM;天风期货研究所
焦点四：需求端开年表现强劲
需求-前瞻指标显示铝材出口将继续放量
* 1-2月铝材出口超98万吨，同比增长约21%。铝材出口开年便表现出强劲的势头，我们认为铝材出口的主要逻辑取决于两点：一是在宏观层面与整个中国的广义出口相吻合，背后映射的是海外总需求的扩张与收缩；二是铝供需平衡在中国与海外之前的动态平衡。以这两条大逻辑来看，我们依然看好今年二季度乃至全年的铝材出口：
* 首先，从海外总需求的角度来讲，我们构建了一个以美国为代表的、地产与制造业周期相互嵌套的模型，同时基于这个模型拟合出了铝材出口前瞻指标，该指标约领先国内铝材出口12-18个月左右，根据该指标的指引，今年铝材出口会继续放量；
* 其次，从中国与海外供需平衡的角度而言，欧洲因为能源问题尚未根本缓解，冶炼产能受到扰动，而中国的产能却在快速恢复，因此会有更多的铝通过铝材的形式流向海外对海外的缺口进行再平衡；
* 因此，即便去年铝材出口增速已经处于16%的高位水平，但是我们依然认为今年上方仍有空间，在需求模型中我们给了铝材出口10%的增速。
资料来源：天风期货研究所
需求-地产竣工可能超预期
* 地产是铝需求的重要部分，1-2月的地产数据引发了市场的很多争议，比如为什么新开工、竣工都是负增长，但施工却是正增长？中间似乎有很大一部分面积无法解释。其实地产数据有其特殊性，并不是简单的各个指标之间就可以完全配平，我们只需要关注两个问题；1.最悲观的情况怎么给；2.在最悲观的情况下是否去库？
* 从我们新开工-竣工36个月的模型来看，我们可以对今年的竣工做一个相对悲观的假设，即红框中橙线部分，这样全年竣工增速在-5%，但是在这种情况下，我们的需求模型反馈的结果仍然在最终的平衡表中可以去库。
* 一个问题在于，如果按照悲观情景假设，1-2月竣工的增速就是年内高点，这显然过于悲观：1.政策目前进一步在地产领域权衡；2.按照施工目前的正增长来推算后面竣工也会有起色；3.竣工与新开工的缺口难以弥补。因此，我们认为后续反而会有超预期的可能。
资料来源：wind;天风期货研究所
需求-电网投资可能回归合意水平
* 从电网投资来看，1-2月无论是同比还是两年复合增速都有明显回升，这与国家电网今年整体计划投资额出现增长相吻合。当然我们在一季度从微观层面可能并没有完全感受到需求显著的回升，但是我们相信在今年稳增长、扩大基建，以及电网计划投资增加等多重背景之下，电网投资增速应该会比2021年有明显增加，而这种增长可能将从二季度开始更加显著。
* 从一个更宏大的视角来看，随着碳中和的不断推进，光伏、风电、新能源车等行业的迅速发展，对电网的质量都提出了更高的要求，高压特高压作为新基建的一部分，是电网投资中非常关键的部分，从3-5年来看预计无论是电网投资总量还是耗铝量都会回到一个更加合意的水平。
资料来源：wind;天风期货研究所
需求-高压特高压项目进展顺利
* “十四五”期间特高压交直流工程总投资3002亿元，新增特高压交流线路1.26万公里、变电容量1.74亿千伏安，新增直流线路1.72万公里、换流容量1.63亿千瓦，特高压电网将迎来新一轮的建设高峰期。
* 我们结合最新的情况对各条高压项目的近况进行了更新，至少有11线路在2022年仍在或即将进入施工状态，将对铝线缆的需求形成显著拉动。
资料来源：天风期货研究所
需求-交通运输低位增长
* 交通运输属于基建与制造业的范畴，受到基建与制造业的双重影响，但是基建的影响相对更大。从基建交通运输增速来看，最近几年均在1.5%左右的增速徘徊，与我们实际的微观感受基本一致；
* 从财政支出的角度来看，流向交通运输的比重也在逐年下行，在未来以新基建为主的基建总体思路下，可以预见的是交通运输所受的倾斜程度依然十分有限；
* 当然由于今年在稳增长背景下存在基建整体发力的可能，我们给予交通运输略微偏高的预估在2%，从1-2月份的相关数据来看目前是合理的。
资料来源：wind;天风期货研究所
需求-新能源车开年强劲
* 1-2月新能源汽车生产82万辆，同比增加158%；销售76.54万辆，同比增加165%，销售渗透率达到18%，新能源车在1-2月保持了强劲的态势。
* 我们此前预估全年新能源车销售为520万辆，增幅约50%，目前来看，需要在剩下的10个月中达到月均销量44.34万辆，与1月销量基本持平，而1月销量从季节性上看属于全年偏低水平，因此今年新能源车达到我们保守预估的水平基本没有悬念，我们在需求模型中暂时仍然以保守的量级进行预估，在这种预期下新能源车用铝量将接近100万吨。
资料来源：wind;天风期货研究所
需求-光伏风电表现亮眼
* 1-2月新增发电装机容量23.49GW，同比增加50%，其中光伏新增装机容量10.86GW，同比增加234%，风电新增装机容量5.73GW，同比增加60%，光伏和风电新增装机容量占比跳升至71%；
* 按照我们此前的全年预估，今年光伏新增装机容量达到70GW，目前在剩下的10个月中，需要达到月均约6GW方可完成，略高于1-2月的月均水平，但考虑到今年风光的整体趋势以及季节性，我们认为达成的概率较大，因此在需求模型中仍然维持此前的预估，那么国内光伏用铝将超360万吨。
资料来源：wind;天风期货研究所
焦点五：国内电解铝供需平衡
铝平衡表
* 一季度，国内迎来采暖季的落幕，在保供政策的支持下能耗短期内成为掣肘电解铝产能恢复的因素，一季度国内电解铝企业复产节奏加快，重点地区如内蒙古及云南已达到30%-40%的复产进度。按照企业的排产计划预计到年底复产产能将达到230万吨左右，新投产能增量大概在108万吨，全年国内运行产能预计将增加至4000万吨以上的水平，产量预计增加3.47%。产能恢复预期下，预计全年进口量环比下降至50万吨左右。一季度末国内铝锭库存偏低，铝棒库存也出现较大降幅，在稳经济的预期之下，房地产对铝消费的拖累预计将减弱，消费增速抬升至0.93%。总体而言，在供应相对乐观的预期之下，国内依然有一定供需缺口，铝行业整体利润也受到了一定压制，预计铝依然表现阶段性偏强运行。
资料来源：天风期货研究所
