铝：供应不大可能出现缺口，成本传导更重要

　　8月份，铝行业供给侧改革在新疆率先严格实施落地的情况下，铝价一度加速上涨。其中，沪铝活跃合约10月合约在截止8月25日的月度涨幅中达到13.12%，回到2011年11月的水平。对比2015年11月创下的低点，当前铝价已经反弹了70%。而LME三个月铝价8月份涨幅为9.54%，较2015年的低点反弹了46.8%。铝价内强外弱，主要原因市场供给侧改革和去产能主要是在中国，海外市场供求相对平稳，再加上中国铝进口较少，通过铝材出口反而更多。且此轮铝价加速上涨，一方面和供给侧改革和去产在各地落地执行有关，另一方也与即将到来的10月份采暖季限产有很大关系。

　　然而，笔者对比供给侧改革中去违规产能和采暖季限产中的供应数据来看，实际上减产对供应带来的缩减可能低于市场预估。且多数机构测算出2017年下半年电解铝供应过剩并没有考虑到铝价上涨带来的需求挤出，以及下半年基建和地产增速回落带来的实际消费的减量。因此笔者认为，铝价7月至8月的上涨主要是基于买预期（供应缩减），但更内在的驱动是原材料上涨带来的成本驱动效应，供需缺口还只是预期，不足以引发铝价持续性上涨。

　　一、当期供应过剩，价格上涨是买预期

　　1、  铝锭社会库存高企

　　回顾2005年以来，铝价上涨基本大多数和铝行业大规模减产有关，但持续性都不足，原因在于铝行业国企和民营企业各占江山，民营企业产能大多数先进产能，且管理灵活，产业链上下游衍生，并自备发电设备，竞争实力强，在价格大幅反弹之后会中断减产。不过铝行业集体性减产的一个重要指标就是铝锭社会库存都会出现持续的大幅下降。

　　然而，2017年至今，铝价虽然在持续上涨，但是铝锭社会库存则同步攀升，这意味着虽然铝冶炼行业面临供给侧改革和去产能的政策压力，但是铝价高企，导致铝企业普遍出现较大的行业利润，企业并不原因减产，反而积极增产并通过各种方式，实现产能置换，将未报备的非合规产能合规化。

　　据我的有色网调研数据，截止8月24日，包括上海、无锡、杭州和佛山等13个城市的铝锭社会库存升至149.8万吨，较去年同期大幅攀升431%，创下2010年以来的新高。而2016年铝锭社会库存持续下降主要是包括中铝、魏桥在内的电解骨干企业集中减产所致，也是铝锭供应紧张的衡量指标。因此可以进一步推断2017年三季度铝锭供应非常充裕，需求反而表现逊色。

　　图1：上海、无锡、杭州和佛山等13个城市的铝锭社会库存

　　2、  产能复产、新增产能投产和产能置换还在进行当中

　　我们关注到电解铝行业去产能的同时，产能复产、新增产能投产和产能置换也同步进行中，这意味着中电解铝产量短期不大可能大规模减产。阿拉丁（ALD）数据显示，截止到8月夏新，全国新投产和复产电解铝产能达到300万吨，且目前已经基本可以实现稳定的产量供应。

　　复产方面，2017年下半年电解铝复产产能约为44万吨。而据亚洲金属网调研数据，2017年中国电解铝新投产产能将达到约445万吨，2016年中国电解铝新投产产能约为280万吨，同比增长59%。数据显示，今年上半年中国电解铝厂已经新投产约206万吨电解铝，占新投产产能总量的46%，下半年将投产剩下的239万吨电解铝。

　　2017年新投产的电解铝厂涉及到16家，该16家冶炼厂计划年底共运行约1561万吨电解铝，他们分布在7个省份。而2016年新投产的280万吨电解铝，涉及厂家共5家，该5家电解铝厂2016年底运行年产能约为1250万吨。

　　其中，电解铝年产能116万吨的内蒙古华云新材料隶属中铝集团，2017年5月份开始启动83万吨电解铝项目预计8月份达产，剩余33万吨项目计划今年年底投产。电解铝设计年产能40万吨广西华磊新材料原计划7月份，后因工期延误推迟至9月份投产。辽宁忠旺集团原计划6月初投产46万吨电解铝项目，后因设备问题推迟至7月底。

　　随着去产能政策落地，各地违规产能置换也陆续展开。电解铝产能指标价格也水涨船高，按照地域不同在2000-3000元/吨左右。部分置换指标已经出现跨省出售，如河南省。8月10日，河南省人民政府网站发布“关于发布林州市林丰铝电有限责任公司等5家企业20.7万吨电解铝项目产能置换指标出让信息的公告”，出省的指标包括林丰铝电2.8万吨，禹州天源铝业2.9万吨，渑池天瑞5万吨，商丘丰源4万吨，万基铝业6万吨。

　　二、政策执行力度较往年严格，实质减产落地

　　早在2013年7月，工信部就下发《铝行业规范条件》对符合规范的电解铝产能进行核准，明确了行业门槛；2013年10月，《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》对电解铝产能过剩、优惠电价等问题做出了规制。

　　2016年6月，《国务院办公厅关于营造良好市场环境促进有色金属工业调结构促转型增效益的指导意见》再次重申严控新增产能、加快退出过剩产能，鼓励电冶联营，并要求电解铝产能利用率保持在80%以上。

　　2017年4月14日，四部委联合发布《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》（简称656文件），将用6个月时间，通过企业自查（截止5月15日）、地方核查（截止6月30日）、专项抽查（截止9月15日）、督促整改（截止10月15日）4个阶段，全面完成电解铝违规违法项目清理整顿工作，此次清理整顿的对象是2013年5月之后新建的违法违规电解铝项目，以及追补落实1494号文件对2004年至2013年5月期间违法违规电解铝项目处理措施。

　　从执行力度来看，4月份开始就陆续落地，较往年严格，配合环保督查，电解铝去产能才拉开大序幕，这也是铝价在2017年二季度之后再度加速上涨的主要原因。2017年4月16日，新疆昌吉回族自治州人民政府率先响应国家政策，公告停止3家违规在建的电解铝项目。

　　而国务院总理李克强8月23日主持召开国务院常务会议，会议要求在推动新旧动能接续转换中实现产业转型升级和降杠杆。采取有效措施确保完成今年化解钢铁煤炭过剩产能、处置“僵尸企业”和治理特困企业等工作任务。推动火电、电解铝、建材等行业开展减量减产，严控新增产能。会议要求制定进一步积极稳妥推进央企降杠杆减负债的指导意见，推动央企资产负债率总体持续稳中有降，促进高负债企业负债率逐步回归合理水平。

　　截止8月初，新疆希铝500KA电解槽停槽184台，折合减产产能25万吨。山东魏桥第一批25万吨已经减产完毕，第二批已经减产60余万吨。山东信发按照停槽数量折算闲置53万吨产能，实际减产产能在43万吨，剩余部分为建成未投产产能。锦联铝材500KA电解槽目前停槽60余台，折算减产8万吨。新疆嘉润减产15万吨。全国因供给侧改革导致的停产产能合计176万吨。

　　据亚洲金属网统计，中国电解铝违规产能大约487万吨，其中影响100万吨在建产能、160万吨在建未投产产能和135万吨左右运行产能。而山东魏桥发布申明称，2017 年4 月12 日，国家发改委、工信部、国土资源部、环保部四部委联合发布《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的通知》（发改办产业〔2017〕656 号文件，以下简称“656 号文”），为响应国家关于环境保护的有关政策决策及部署方案，截至本公告签署日，公司唯一股东山东宏桥新型材料有限公司（以下简称“山东宏桥”）已申报及关停由山东宏桥及其附属公司实际建设并于近期投产的5 个电解铝项目（以下简称“该等项目”）共涉及产能268 万吨，其中公司涉及其中3 个项目涉及产能106 万吨，剩余2 个项目涉及产能162 万吨为山东宏桥其他附属公司所有，公司及山东宏桥其他附属公司未因此受到任何处罚措施。除该等项目外，公司及山东宏桥其他附属公司目前全部在产的电解铝项目均已按照相关规定办理了备案手续，山东宏桥合并口径总产能646 万吨，其中包含公司口径总产能565 万吨，不受本次事件的影响。

　　假设全部违规产能关闭（487万吨），截止8月份已经停产产能176万吨，不考虑产能置换的情况，还需要减产311万吨。按照中国电解铝运行产能3800万吨计算，产能运行率82.39%，不考虑复产、产能置换和新增产能的话，大约会导致中国电解铝运行产能降至3313万吨。如果考虑新增产能和产能置换（2017年8月-2019年中国电解铝新增产能释放780万吨，下半年新增产能239万吨），那么电解铝实际运行产能将回升至3552万吨。

　　三、采暖季限产更多的是成本驱动，供应缩量是次要的

　　1、采暖季限产带来的供应缩减难超预期

　　据《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，2+26个城市在冬季采暖季，电解铝厂限产30%以上，以停产电解槽的数量计；氧化铝企业限产30%，以生产线计；炭素企业达不到特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产50%以上，以生产线计。

　　统计发现2+26个城市限产：涉及电解铝总产能1748 万吨，占全国总产能的40.35%；在产产能1536.5 万吨，占全国在产总产能的40.24%；月产量129.38 万吨，占全国月总产量的40.69%。涉及氧化铝产能6091 万吨，占全国总产能的76.90%；在产产能5580 万吨，占全国在产总产能的77.58%；月产量478.73 万吨，占全国月总产量的78.90%。涉及预焙阳极产能950.52 万吨，占全国总产能的39.56%;在产产能787 万吨，占全国在产产能的39.02%。其中商用阳极产能843.52 万吨，占全国商用阳极产能的65.61%，在产产能703 万吨，占全国在产产能的68.12%。

　　只考电解铝限产30%的情况，因此可以测算出冬季采暖季限产产能为524.4万吨，按照产能利用率78%计算，影响产量409万吨。不过，按照亚洲金属网统计数据来看，2+26个城市采暖季影响产能为319.8万吨产能或186.8万吨的产量，原因在于原先部分产能已经停产。

　　结合违规产能清理和2+26个城市采暖季限产，我们认为合计将影响电解铝产能568万吨产能，届时冬季采暖季中国电解铝运行产能将降至3232万吨，很难超预期。

　　3、  成本上涨驱动是主要的

　　自2017年供给侧改革实施以来，以及很多上游原材料的2011-2016年的市场自我出清，电解铝很多生产原材料产能和供应都出现较大幅度的收缩，由此带来原材料价格的大幅度上涨。

　　生产电解铝的主流生产工艺是冰晶石-氧化铝融盐电解法，生产 1 吨电解铝所需原料大致为：1.95 吨氧化铝+0.49 吨预焙阳极（碳素）+0.01 吨冰晶石+0.025 吨氟化铝。氧化铝、预焙阳极等原料成本占比50%左右。电解铝生产过程中会消耗大量的电力，目前生产 1 吨电解铝需耗电约 13500 度，电力成本占比 30%-40%。

　　从电价来看，涨幅较小。据亚洲金属网调研数据，2017年二季度，相比一季度，国网电费和自备电电价均有上升，其中国网电费上升0.02元/吨，自备发电电价0.01元/吨。但是有一个值得注意的问题，就是煤电联动是按年度调整的，因此电解铝包括过网电价和自备电价调整可能是政府对电解铝企业的电价补贴减少或者取消电价所致。

　　更何况，2017年5月17日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，取消、降低一系列收费标准，为企业减负。明确提出，取消工业企业结构调整专项资金、适当降低脱硫脱硝电价、合理降低输配电价格、降低重大水利工程建设基金和大中型水库移民后期扶持基金征收标准。

　　其他原材料，如氧化铝、预焙阳极和氟化铝价格在2017年1-8月份都出现较大的幅度的上涨。截止8月29日，98.5%的氧化铝全国均价较去年同期上涨了50.4%，大约抬升电解铝成本1840元/吨；61%氟化铝全国均价较去年同期上涨47.4%，抬升电解铝成本68.75元/吨；96%预焙阳极全国均价较去年同期上涨50.5%，抬升电解铝成本637吨，因此整个原材料成本较去年同期增加2545.75元/吨。

　　对于采暖季限产而言，由于氧化铝和预焙阳极产量限产可以通过其他地区弥补，只可能抬高成本，但是不会使得电解铝额外因原材料短缺而扩大减产规模。

　　表1：电解铝原材料成本增长情况

	吨电解铝消耗量	较去年同期增长（%）	成本抬升（元/吨）
氧化铝	1.98	50.4	1840
预焙阳极	0.49	50.5	637
氟化铝	0.025	47.4	68.75
总计			2545.75

　　四、需要考虑动态需求减速的问题

　　1、上游涨价向下游传导不畅

　　8月初以来，铝价迅速从14000元/吨蹿升至16000元/吨，随之而来的是不断激增的库存和混乱的加工费报价。铝棒加工费方面，已然是贸易商主导，由于价格上涨过快，大量存货价格空间巨大，造成低价获利了结货源众多，广东、江西加工费一度接近0元/吨。

　　下游开工方面，据了解，江西市场型材企业开工略有恢复，但仍然仅有5-6成左右，相较二季度基本满负荷开工下滑明显，此外广东大量中小型材企业开工状况也都差不多。价格波动厉害，原材料涨价难以迅速传递到终端，选择观望是小企业避免价格风险最主要的方式，而环保督查让不合规、污染问题较多的小企业停产加剧了下游消费不足重要因素。

　　2、下半年政府、个人和企业同步去杠杆，铝消费增速大概率回落。

　　政府下半年将降杠杆，体现在规范地方融资平台和发债方面。全国金融工作会议提出了要严格控制地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。对于基建投资而言，资金来源最重要，基建来源资金可以进一步划分为国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金等。下半年控制地方政府增量这意味着包括地方融资平台增速将放缓，包括PPP项目资金方面，原因在于PPP项目是政府设立建设基金通过控股方式实现公私合作。

　　从财政支出来看，2017年上半年赤字达到9180亿，比去年3650亿的赤字进一步扩大。如果假设全年实际赤字超出预算赤字的幅度与去年相近，也是5000亿左右，意味着下半年的赤字在1.96万亿，仍然明显低于去年同期的2.46万亿。

　　企业也将继续去杠杆。全国金融工作会议将国有企业降杠杆放在重中之重，要加快处置僵尸企业，这意味国企加杠杆不大可能。在个人加杠杆方面，随着地产限购、限贷和建立租购同权等长效机制，地产不大可能进入新一轮加杠杆阶段。

　　总结，从供给侧改革去产能中违规产能来看，大约不到500万吨的违规产能，如果扣减产能置换、新增产能投产情况，实际净减产量不到300万吨。而采暖季限产，大约导致电解铝减产规模升至568万吨，但是采暖季限产并非永久减产，并不排除包括一些先期停产的生产线。而从成本传导来看，采暖季限产导致原材料涨价对铝价传导反而更值得关注。不过，需要考虑需求是动态的，考虑到四季度需求增速的回落，笔者并不认为四季度电解铝会出现供应缺口。（程小勇）