回顾2020年：

在2020年新冠疫情的扰动下，金属价格波动剧烈总体呈现V型走势，在本轮的价格短周期中，形成了较为标准的长周期中货币、供给、需求、库存对价格运行不同阶段所起的作用与影响。有色行情也跟随价格波动与市场风险偏好变化呈现前低后高走势。 2020年全球大幅释放流动性叠加有色供需阶段性错配增加了价格波动。

展望2021年：

从货币端推导，根据历史数据，我们预计美元将进入新一轮下行周期，为商品价格提供有利的货币环境。从供需平衡角度看，2015年以来全球工业金属持续处于供需弱平衡状态导致金属价格对供需边际变化敏感运行。站在长周期视角，当前金属价格仍处历史中位，决定价格运行方向的核心因素也从供给→货币转向需求。我们判断国内经济从全面复苏转向稳步增长。海外经济也有望在货币政策转向财政刺激过程中逐渐复苏。综上所述，2021年在顺周期逻辑下，金属价格中枢有望持续抬升。

工业金属推荐铜、铝：

从价格→资本开支→产能逐级传导的历史经验看，当前全球铜精矿仍处产能收缩阶段，铜精矿供应偏紧的状态决定铜价运行中枢。同时铜价与美元指数负相关，决定铜价在弱美元背景下易涨难跌。顺周期思维下我们看好铜价和铝价中长期上涨趋势，因此我们预计2021年上半年，有色金属的需求将会持续回升，沪铜运行区间 57000-65000元/吨，LME铜运行区间7600-9059 美元/吨。沪铝运行区间15600-21000元/吨，LME铝运行区间1950-2500 美元/吨。

一、回顾及展望：2020先抑后扬，2021想象空间值得期待

1、2020回顾：先抑后扬，行业快速回暖

在2020年新冠疫情冲击下的金属价格呈现V型走势，有色金属的价格波动与市场风险偏好变化呈现前低后高走势。2020年有色的行情总体上可分为三个阶段：

阶段一：需求跌至冰点，供给维持常态，库存大幅积累，价格断崖式下跌。2020 年 1 月-3 月，国内疫情爆发，出于防控疫情需要以及叠加春节假期影响，需求端几乎停摆，冶炼段基于连续生产的业务模式保持稳定的产能运行，原材料产成品以库存形势在全社会及上游厂商大量积累；叠加海外资产恐慌性抛售，流动性枯竭，有色金属价格呈现断崖式下跌。

阶段二：国内率先复工复产，海外无上限货币宽松，价格V型反转。2020年3月-5月，国内疫情防控效果显著，下游有序复工复产，需求端加速恢复，开始大幅去库，价格缓慢修复。美联储开启无上限量化宽松，大量流动性涌入市场，价格加速上涨。

阶段三：国内需求集中释放加速库存去化，疫苗等利好消息提振海外需求，价格超越疫情前水平。2020年5月-至今，一季度被抑制的需求集中释放，社会库存加速释放。疫苗等利好消息缓解海外恐慌情绪，出口恢复，各金属价格超越疫情前水平。

图1  沪铜/LME铜走势回顾

图2  沪铝/LME铝走势回顾

2、展望2021，货币宽松，供需弱平衡，价格维持坚挺

基于货币、供给、需求三个角度分析。货币方面，虽然疫情期间曾经出现过流动性危机，原油,有色金属等品种短期内快速下跌。随后以美国为首开启无限QE，中期来看，流动性仍将维持整体宽松格局。供给方面， 2015年的上一轮产能周期出清依然仍在持续，虽然各个金属品种所处阶段并不同步，但供应格局整体依然偏紧。需求方面，国内经济经历 2016 年-2018年主动去杠杆，2019 年启动新一轮的需求复苏。海外经济以美国为代表的发达国家或从货币转向财政刺激，2021年Q2全球经济大概率同步进入经济苏复。我们认为2021年金属价格上涨的底层逻辑为基于流动性宽松，供应依旧偏紧，需求修复，各品种开始主动补库。

2.1、美元下行周期启动，货币环境对商品价格有强支撑

从长周期波动看，美元指数从1995年至2008经历一轮完整周期，1995 年-2002 年上行周期，美元指数从低点 80 启动上涨至高点 120。期间美国实际 GDP 增速经历长达 5 年超过 3%的高增长阶段，且高于全球 GDP 增长。2002年-2008年下行周期，美元指数从高点120下跌至低点71。期间美国经历互联网泡沫破灭，经济高增长随之画上句号。虽然有地产市场助推经济，但美国 GDP 增长已低于全球 GDP 增速。我们认为美元指数周期波动内因基于美国经济增长，且与全球增速存在比较关系。

2019 年美国实际 GDP 增速 2.16%，较 2018 年 3.0%增速下滑 18%。2020 年受疫情影响，美国前三季度 GDP 增速分别为 0.32%、-9.03%、-2.91%。根据国际货币基金组织（IMF）预测2020 年美国实际 GDP 增速-4.27%。美国经济增长增速下行趋势确立。基于以上分析，我们认为美元指数新一轮下行周期或已开启。弱美元的货币环境为大宗商品价格上行提供有利基础。 

图3美元指数走势

图4美国GDP与全球GDP增速

3、需求全面复苏，今年看国内，明年看全球

纵观全年，我国作为全球防疫的标杆，率先复工复产。2020年一季度国内经济活动基本处于停滞状态，近30年来首次出现GDP同比下滑，2020年一季度 GDP 同比下降 6.8%。2月份国内规模以上工业增加值同比下降 25.87%。随着疫情防控逐见成效，3月份全社会复工复产，经济活动逐步恢复常态。Q2、Q3 国内 GDP 转正且呈现加速复苏迹象，下半年工业增加值不仅逐月转正且增速超过2019年同期。Q3后，新冠疫情对国内经济影响基本消除。

从工业金属主要下游行业看，房地产在2016年监管层剔除房住不炒的前提下，行业整体呈现下趋势，但随着三条红线政策推进，加快开工节奏和新盘销售回款成为房地产企业现实选择。对于后周期的汽车、家电等行业起到作用。从行业产销数据看，家电行业已经逐步恢复疫情前水平，且随着海外出口需求拉动，冰箱等产品产销甚至超越疫情前，呈现加快复苏迹象。

11月9日辉瑞医药公司声称其与德国 BioNTech 合作的新冠疫苗三期临床试验取得积极进展，疫苗有效率达到 90%。英国是第一个宣布接种辉瑞疫苗的国家，12月7日开始大规模推广辉瑞疫苗，老年人和医护人员优先接种。新冠疫苗在发达国家普及可能还要等到明年一二季度。虽然疫苗推进还需要时间，疫苗有效期可能仅维持3-6个月，同时还面临着病毒株变异的风险，但疫苗的成功面世增强了投资者对经济复苏的预期。疫苗推进速度及效果将是影响2021年全球经济，尤其是影响欧美经济非常重要的因素。

二、供应偏紧，需求回暖，低库存，关注铜/铝

工业金属市场体量较大主要品种包括铜、铝、锌，在需求回升的背景下，供给增长较小的铜、铝，预计受益行业景气回升更明显。

1、2021年铜价维持相对强势，上游铜矿受益程度较大

1.1疫情扰动犹存，铜矿增量不大，国内废六/七将退出历史舞台

本轮新冠疫情冲击下，各个国家应对疫情的防控措施不一，疫情对经济社会影响也并不同步。从工业金属资源主产国别看，美洲铜精矿产量占到全球产量 55%，且主要以出口为主。但从疫情防控的角度看，南美国家目前仍处疫情高发阶段，对矿山生产经营及港口运输影响仍在，主产国在疫情影响下供应端扰动因素并未消除。叠加上游 3-5 年的建设投产周期，全球铜精矿产量在 2016 达到高点，随着供应增速持续回落。铜精矿 TC/RC 持续下行，预计随着建成矿山品位下降，预计铜精矿供应增速仍将维持低增速阶段。我们认为铜矿供应增长的“天花板”已经逐渐显现，2021年全年铜矿的供应增速并不会出现大幅的增长。

图5全球铜矿产量

图6铜矿主产国疫情情况

图7中国冶炼厂TC

表1   2020年受疫情影响各铜矿减产情况

1.2 废铜政策缩紧

 废铜是全球铜工业的主要原材料，在冶炼和加工环节中具有重要地位。近 5 年全球精炼铜和废铜的消费比例约为 3.6:1，而其中中国的废铜消费在全球废铜消费中占到 40%。废铜一般可以分为“废六类”和“废七类”。“废六类”指的是包括高品位 1#光亮线、2#铜、紫杂铜、黄杂铜在内的获得自动进口许可的铜。“废七类”指的是品位较低的废旧缆线、废电机、废变压器、废五金，这些废料属于限制进口许可废料，必须有相关批文的许可才可进口。

 未来政策方向预测：未来只有98%纯度以上的再生铜才能进口，曾经的废六/废七将推出历史舞台。2020年底，固废或将全面停止进口。按照“禁止洋垃圾入境”实施方案提出的目标，“2019年年底前，逐步停止进口国内资源可以替代的固体废物”，至2020年底，“废六类”或也将面临全面被禁止。

图8废铜进口

1.32021 年中国需求稳步增长，全球铜需求恢复正增长

根据 ICSG数据显示，2020年二季度起，随着疫情控制，中国精炼铜需求回升较为明显，带动全球精炼铜需求的回升，2020年前八个月，全球精炼铜的消费量同比增长 1.2%。而海外由于仍受疫情影响，回升态势并不明显。供给方面，全球精炼铜供给在中国生产带动下有所恢复，2020年前八个月精炼铜产量同比增长1.5%。

预计 2021年，随着全球疫情控制，中国铜需求维持稳中有升的态势，而海外的需求有望复苏，中国及全球铜的需求将逐步恢复增长。智利铜业委员会（Cochilco）预计2020年全球精炼铜需求下降2.5%，2021 年将基本恢复到正常水平，同比增长 2.9%；中国精炼铜需求2020年预计增长 2.6%，2021年增长2.0%。

图9全球/中国精炼铜消费量对比

1.4 细分领域看，电网投资托底，家电出海为增量主力军

中国在全球铜消费中占据半壁江山，欧盟、美国和日本次之，占比分别为 14%、7%和 4%。其中中国的铜消费主要集中在电力行业，占比为 51%，其他是空调制冷、交通运输、建筑、电子，占比分别为 15%、9%、8%和 7%。

图10电力用铜量占中国铜消费一半以上

电网投资：

2020 年 1-10 月，我国电网基本建设投资完成额 3942 亿元，同比下降 4%，降幅有所收窄。2015 年、2016 年是输电线路招标量最大的两年，由于线缆的交货期基本是6个月，从投资完成额来看，输电线路生产高峰在2017年，2017 电网基本建设投资完成额，达到5500亿人民币，增速同比增长40%。2018年至今电网投资步伐有所放缓，同比负增长。

根据测算，在电网投资领域中，铜产品广泛应用于电线电缆、电机、输变电设备（高压开关、变压器）、电器附件。电网每投资1亿元能带动800-1000吨的铜消费，对电力行业的铜需求进行测算，2020年，我国电力行业累计耗铜总量达450万吨，同比下滑3%左右，预计2021年，用铜量将维持不变或小幅下跌，预计将达到440-480万吨。

图11电网投资额

图12电网投资用铜量预估

家电酝酿三大新趋势，助力国产家电出口：

趋势一：疫情催生海外需求扩张

今年小家电的外销市场可以从需求和供给两个角度看：需求端的变化驱动，海外消费者居家时间增多，家用小家电需求迅速增长。供给端的变化驱动，全球小家电主要产能都集中在中国，但需求增长下龙头公司必将承接更多的供给。

趋势二：研发创新推动自有品牌出海

中国企业在经历了早期的代工出海和收购出海模式后，近几年逐步向以研发创新驱动自有品牌出海的阶段转型。除了海外疫情扩大需求的因素外，公司产品竞争力的增强也是重要原因。与此同时，内销自主品牌出海意愿逐渐增强也是推动国内企业出海的驱动力。从长期看，决定公司出海能力的关键是需要关注公司产品力是否能持续提升。

趋势三：海外线上渠道的加速发展则是自有品牌出海的加速器。

在线上运营方面，国内的收购公司可以将淘宝等电商运营上的经验反向输出给国外市场，帮助收购品牌快速切换渠道。这三个趋势之中，海外需求会在疫情影响之下会被阶段性地放大，但中长期方向很明确。出口增加后，可能出现季度性的小回调，但大趋势仍在，这是中国家电产业链的较大优势所带来的必然趋势。

图13国内空调产量

图14国内冰箱产量

图15国内滚筒洗衣机产量

1.5 库存

 截止 12月18日，三大交易所加上上海保税库的铜库存约为 68.8 万吨，比2019 年底增长13.8万吨。分区域来看，跟去年底相比，伦铜库存增加 2.1 万吨，绝对量来看，处于近10年偏低水平；Comex 铜库存处于近 10 年偏高水平，较去年同期增加4.3万吨；沪铜库存处于近几年较低水平，较去年底下降 2.6 万吨，主 要是由于国内消费偏强，尤其在 11 月呈现淡季不淡特征，拉动沪铜库存下降；上海保税库铜库存较去年底上升 11.6 万吨，这主要是由于 7 月之后进口窗口持续关闭，部分铜滞留到上海保税库。从交易所铜库存消费比和交易所库存+保税库铜库存消费比来看，可以直观的看出这俩指标处于近10 年非常低的水平，这对铜来说是很强的一个支撑。  

图16库存数据

图17库存数据 

图18库存数据

1.6 小结

国内主要下游行业产销复苏趋势，家电、汽车等行业产销回暖带动铜消费。另外从铜下游消费最大部门电力行业观察，2020 年 1-11 月电网投资完成额 3942 亿元，同比增速-4%，增速较 2019 年同期-10.26%大幅改善。而且从 2012 年之后，电网投资逆周期属性增强，电网投资成为政府部门逆周期调节的常备工具。在疫情冲击下，预计电网投资有望维持持续增长态势，有利保障国内铜消费。在上游铜矿供应偏紧，下游需求旺盛，美元下行周期背景下，预计铜价在2021年有望保持上行趋势。

2、需求恢复、库存低位、原材料价格低迷，电解铝价格高企有望持续

2.1电解铝供应天花板已现，原料价格变化不大

2017年中国电解铝供给侧改革后，实行等量置换，产能无序扩张得以控制，中长期总产能上限约4500 万吨。未来几年是中国电解铝产能增长末期，预计2021年实际投放产能约240万吨，产能投放较为有序，2021 年我国电解铝新增产能的压力较小。

图19国内电解铝产量季节图

图20国内电解铝产量/增速

表32021年国内电解铝新增产量数据来源： Wind

原材料端，电解铝成本主要由电力和氧化铝构成，因电价变化较小，电解铝盈利和电解铝与氧化铝的价差有较为密切的联系。由于前期投资力度较大，氧化铝处于产能过剩，产能利用率不高。根据百川资讯，截至 2020 年 11 月，中国氧化铝建成产能 8784 万吨，预计 2021 年仍有 840 万吨产能投放，同比增长约 10%，2021年中国氧化铝产能仍维持过剩，价格或继续较为低迷。为此，我们认为 2021年铝行业复苏带来的盈利提升将主要体现在电解铝环节，2021年电解铝较好盈利有望保持。

表42021年国内氧化铝新增产量

图21  年国内氧化铝产量  

图22  国内氧化铝进口量      

图23  国内氧化铝开工率  

图24  国内氧化铝价格                             

2.2电解铝库存水平低

目前中国电解铝的去库存已基本完成，交易所和社会库存均处于 2017年以来的低位。海外电解铝在经历 2020 年一季度去库存后，下半年有所提升，处于 2017 年库存平均水平。总体上，目前中国电解铝无论是社会库存还是交易所库存处于相对较低，这有利于 2021年铝价走强。

图25  库存数据

图26   上期所铝库存数据

图27  日本港口库存数据

图28  库存数据

图29   库存数据

2.3预计2021年电解铝需求继续维持回升态势

2020 年尽管海外电解铝回升的力度较弱，但在中国需求回升带动下，全球电解铝产销恢复较好。根据 IAI（国际铝业协会），2020 年前十月，中国电解铝产量同比增长 3.8%，带动全球前十个月产量增速回升至 2.3%。预计 2021年随着疫情控制，海外电解铝需求也有望恢复，全球及中国电解铝需求将继续维持回升态势。国际铝业协会预计 2020 年全球电解铝的需求下降 5.4%，2021 年将增长6%，基本恢复到疫情前水平。中国电解铝需求方面，安泰科预计 2020年中国电解铝需求增长 4.7%，2021 年继续保持增长，增速为 2%。

新能源车方面，欧洲政府也透露出跟中国政府类似的决心，据报道，欧盟委员会提出了一项计划，在 2030 年底之前，使欧洲道路上的电动汽车数量提升到至3000万辆， 为实现这个目标，欧洲电动汽车数量要提升20倍，这个远期规划比中国政府的规划还乐观。国内十四五规划同样也重点提及大力发展新能源车的总体纲领，截至2030年，新能源车的渗透率要达到40%。

在中国，2020 年随着疫情控制、新能源汽车补贴滑坡政策的落地、新双积分制对 2021~2023 年双积分要求的明确以及《新能源汽车产业发展规划（2021~2035 年）》发布，中国新能源汽车度过了阵痛期，2020 年 7月，产销量开始恢复增长态势。根据中国汽车工业协会数据，2020年前十个月，中国新能源汽车产销量的降幅大幅收窄至7%和4%。2021年在新能源汽车长期预期明朗背景下，预计中国新能源汽车将恢复较快增长，中长期市场前景也值得期待。预计，2020~2025年中国新能源汽车销量复合增速将超过30%。

全球范围内，2020年上半年新能源汽车下降 14%，其中受新能源汽车政策激励以及严格排放标准实施，欧洲表现亮眼，同比高速增长57%。预计随着疫情影响逐步消退，全球汽车电动化趋势明确，2021年起，全球新能源汽车有望重新步入较快增长轨道。总的来看，新能源汽车未来的确定性较强，且对于新能源车车身的轻量化技术，对电解铝的需求将是极大的推动作用。

图30  中国/全球电解铝消费量

图31   中国乘用车产量

图32  中国新能源车产量

2.4 小结

国内2021年供应小幅过剩，海外供应缺口明显增大。预计明年国内铝价前高后低，上半年整体供应释放进度较慢，春节后消费逐步进入旺季，铝锭库存水平预计维持低位，中期依旧维持逢低做多的建议。