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繁宏观压制&基本面支撑 铜价难破震荡行情
观点：
四季度是财政与货币信号集中释放时点，宏观对市场的压制加剧，而基本面的低库存逻辑或继续给予铜价支撑，我们认为铜价上行阻力较大，大概率维持震荡行情。
国内持续抛储，美联储缩债在即。自6月以来，我国国储局已组织了三次电解铜抛储，抛储量共计8万吨，均以竞价的方式直销下游加工企业，显示国储局保供稳价的决心。从抛储货源的入库日期来看，我国国储局电解铜库存富余。9月底，国家物资储备调节中心发布第四批有色金属抛储公告，电解铜抛储量3万吨，与前值持平，料十一假期后将流入下游市场，未来国储局会根据价格走势和市场供需情况适时进行抛储活动。
9月底，美联储如期召开议息会议，维持联邦基金目标利率不变，未正式宣布Taper，但提到“如果经济进展符合预期，可能很快缩减资产购买”，并且，首次加息预期的中位值由2023年提前至了2022年。预计四季度是财政与货币信号集中释放的时点，市场波动可能加剧。货币方面，11月美联储会议大概率正式宣布Taper；财政方面，美国债务上限问题、3.5万亿基建计划亟待落地，多重因素叠加，市场波动风险或被放大。
矿供应趋松，废铜供应收紧。高铜价背景下，矿企生产积极性高涨，目前来看，海外疫情对矿山生产的影响整体可控，同时，智利、秘鲁的劳资合同谈判在政府的积极介入下陆续和解，矿供应隐忧基本化解，供应预期环比趋松，推动加工费持续上修。
马来西亚新增确诊病例虽有回落，但仍处于高位，此外，马来西亚宣布将于11月起收紧废铜进口标准，这表示即使马来西亚新冠疫情得到有效控制，该国的废铜加工出口量仍处于萎缩状态。对我国来说，短时间内的废铜进口缺口难以完全被其他国家有效补充，料四季度再生铜进口量环比维持偏紧格局，精废价差难以大幅走扩。因此，冶炼厂的冷料供应趋紧，废铜制杆开工率难有明显修复，废铜替代效应偏弱。
图1：铜精矿进口量
数据来源（海关总署，西南期货研究所）
图2：废铜进口量
数据来源（海关总署，西南期货研究所）
粗铜货源紧俏，限电影响扩大，电解铜产量恢复缓慢。二季度以来，随着铜精矿加工费和硫酸价格持续上涨，矿产铜利润不断走强。从第三方调研数据来看，计划四季度检修的冶炼厂多检修粗炼产线，而近期废铜供应紧张导致市场流通的粗铜货源紧俏，粗铜加工费亦于高位大幅下滑，冶炼利润明显收窄；此外，目前来看，限电政策对冶炼端影响相对有限，但需警惕南方地区冶炼厂的后续影响情况。因此，受粗铜供应紧张和限电政策影响，料四季度电解铜产量恢复缓慢。
图 3：国内电解铜产量（单位：万吨）
数据来源：SMM、西南期货研究所
图 4：国产粗铜加工费（单位：元/吨）
数据来源：SMM、西南期货研究所
消费存有韧性，关注限电影响。截至8月底，年内国家电网工程投资完成额累计值不足50%，叠加废铜替代效应明显下降，精铜制杆行业对电解铜的消耗量有望走高；房地产新开工和竣工数据呈剪刀差走势，新开工数据持续走弱，但竣工数据维持在相对高位，短周期来看，房地产板块的铜消费不会出现明显下滑；家电板块基本呈同比正增长趋势，维持对电解铜的需求；尽管新能源汽车产销量保持高景气度，但因缺芯问题迟迟未解决，汽车整体产量难以摆脱负增长，从而导致汽车板块的铜消费需求下降；前三个季度的贸易出口额表现亮眼，给予消费强带动，在高基数和海外产业链逐步恢复的背景下，料四季度贸易出口方面的边际增量比较有限，甚至有走弱的风险。
受能耗双控影响，江苏、广东等地的铜下游企业，如线缆、漆包线、铜杆厂等，均表示中秋节前后收到限电通知，尤其中小规模企业执行力度较强。目前来看，限电政策对铜消费端影响略大。
全球低库存逻辑仍有效。从近期国内社会库存表现来看，铜价走弱后下游刚性需求有所兑现，叠加出口需求，国内电解铜社会库存续降至历史低位。从全球电解铜显性库存来看，低库存的强支撑逻辑依然有效，后续随着欧洲经济恢复，料全球电解铜低库存局面具有持续性。
图 5：国内电解铜社会库存
数据来源：同花顺、西南期货研究所
图 6：全球电解铜显性库存（单位：吨）
数据来源：同花顺、SMM、西南期货研究所
展望四季度，矿供应趋松，而废铜供应收紧，同时，阶段性限电和抛储此消彼长，尽管部分冶炼厂有年底冲量的计划，但预计供应端边际增量有限；在铜价回调后消费需求立即得到反馈，表明下游存在刚性需求，若限电对铜产业链的影响未出现明显失衡，电解铜低库存对价格的支撑逻辑仍有效。同时，美国财政和货币信号逐步落地，宏观对市场的影响将加剧。因此，在宏观和基本面的共同作用下，料铜价上行阻力较大，大概率维持震荡行情。
