简
繁观点小结
2022年铜面临的宏观环境主线是美联储Taper加速+加息、全球流动性边际收紧。但是从历史上加息的回顾来看，铜价从未在加息中单边下跌，这背后的隐含之意是：对2022年的铜价不必悲观；
以美国为代表的发达国家将在地产、基建、制造业三个方面强化固定资产投资，而以光伏、风电、新能源为代表的新兴领域的蓬勃发展则为铜注入了成长效应；这使得铜的分析框架需要更新，或者说需要建立更多的路标；
中国方面也不必悲观，出口目前没有快速回落的迹象，并且有可能在22年上半年仍将维持高位，同时社融见底信号明显并且可能开启一轮信贷脉冲，稳增长政策也将逐渐发力，这都将对铜价形成阶段性支撑；
从铜的基本面来看，铜矿供应进一步恢复，预计明年增速在4-5%之间，除了新扩建项目贡献的增量之外，最终供应还取决于今年不少因为品位下滑、疫情罢工等因素出现产量下降的老矿山明年是否能重拾增量，否则明年铜精矿市场依然会相对均衡，并不会出现明显过剩；
废铜方面，我们通过详细倒算铜的原料平衡，指出了今年废铜紧张的主要原因，并且提出了对于明年废铜的供需要从总量和结构两个方面来进行观察：总量是指进口废铜总量，这与疫情、政策有关；结构是指废铜流向冶炼还是加工，这与铜精矿市场的平衡有关；
精铜供需方面，国内增量预计在40-50万吨水平，同时我们在需求模型中对电网投资、家电、地产（竣工）等传统领域分别给了0%、0%、-5%的增速，结合新能源的增量，总体消费增速在1.1%左右；我们认为这已经是一种悲观的假设，即便在这种情况下，平衡表依然没有显示出明显的过剩；
整体而言，明年铜价宽幅震荡的可能性更大，如果美联储Taper及加息路径全面提速，则宏观风险释放可能在上半年，铜价或出现有限的下跌，预计支撑在59000-60000元/吨，下半年更倾向于反弹；如果联储不急于加速，则上半年在出口维持高位、信贷脉冲回升、稳增长政策逐渐发力等因素的推动下，铜价有望重返2021年的高点。
寻找更多的路标
铜价从未在加息中下跌
* 如果说Taper和加息是2022年的核心背景，我们有必要先回溯一下在历次加息中铜价的表现。我们回溯了从上世纪70年代以来美联储的8次加息周期，同时以CRB金属指数表征铜价，结果发现在8次加息过程中铜价从未单边下跌，并且在某些加息周期中反而录得了巨大涨幅；
* 我们可以去深入分析每一次加息及价格推升的背景和成因，但这不是年报的主旨；也不是要刻舟求剑地得出加息铜价一定上涨的推论，而是面对这样的统计结果再结合对市场的跟踪，使我们不得不重新审视一个问题：如果我们真的站在历史的十字路口（百年未有之变局），我们对于铜的分析是否需要建立更多的路标？
数据来源：Wind，天风期货研究所
今年以来铜抛弃了新兴市场的锚
* 我们以EM/DM来刻画市场情绪在长周期的切换，在2021年以前，Sentiments Index与铜价具有明显的正相关关系，决定两者共同变化的核心是新兴市场的周期波动本身，新兴市场的波动是铜价运行的锚；但是从2021年开始，铜价与新兴市场的波动渐行渐远，新兴市场及其背后的传统需求的波动不再是决定铜价唯一的锚，发达国家金属需求的边际回升、新兴领域的旺盛需求，都在定价过程中逐渐占据更多的权重。
数据来源：Wind，天风期货研究所
美国加强固定资产投资
* 在疫情之后，美国房地产进入景气周期，房屋销售不断刷新高点，房屋空置率回落至历史低位。目前来看，虽然这一轮地产景气周期暂时进入调整期，但是待建房屋仍然处于高位，建筑投资支出必不会少；
* 制造业方面，疫情使得发达国家更加意识到一条完备的产业链的重要性，反而会助推“制造业回流美国”的思潮。目前来看美国的厂房、设备投资都有明显起色，制造业投资有望延续；
* 基建方面，拜登推出了1.2万亿投资计划，拟在桥梁、道路、公共交通、港口、机场和电动汽车开发等交通基础设施上投入6,210亿美元，投入超过3,000亿美元改善饮用水基础设施、扩大宽带接入和升级电网等，基建投资的扩张也在路上。发达国家加强固定资产投资不可忽视。
数据来源：Wind，天风期货研究所
新兴领域蓬勃发展为铜注入成长效应
* 以光伏、风电和新能源车为代表的新兴领域蓬勃发展，对铜需求量带来了显著提升，并且未来10年增长空间依然巨大。基于最新的测算，截至到2030年，新兴领域耗铜量将超过600万吨，占铜总消费量20%。
* 新兴领域的迅速发展在需求端为铜带来了成长效应，让铜得以在一定程度上降低此前完全依赖传统需求的波动而遭受的周期冲击。
数据来源：Wind，天风期货研究所
本质上是单位投资耗铜量增加
* 光伏、风电和新能源车的发展本质上仍然是制造业投资的范畴。在过去20年间，发达市场国家制造业投资低位徘徊，单位投资耗铜量，或者单位GDP耗铜量持续走低；以中国为代表的新兴市场国家在经历了追赶阶段所带来的高速发展之后，制造业投资也回归低位，单位投资耗铜量不断下台阶。
* 新兴领域的出现从本质上是对单位投资耗铜量的一次重大转变，也是对投资结构的显著优化。换言之，GDP增速可以下降，投资增速也可以低位波动，但是每单位投资的耗铜量却跟以前截然不同，所以传统框架中把铜价与GDP增速或投资增速简单线性挂钩的思维也需要改变。
数据来源：Wind，天风期货研究所
不必对国内悲观
出口与铜价
* 国内月度宏观数据对铜价解释度最好的莫过于调整后的出口增速，从一个宏观视角而言，出口与铜价都反映了全球经济的冷暖变化，这是两者具有高度相关性的根本原因；
* 从出口分项而言，根据HS分类，机电类制品是我国出口中的最大分项，占据出口总额的40%以上，机电类制品本来就是用铜大户，因此出口的波动从微观上也与铜的需求直接相关。
数据来源：Wind，天风期货研究所
出口并不悲观
* 从一些领先指标来看，出口没有快速回落的迹象。韩国出口可以被看作是中国出口的领先指标，并且公布时间也更为提前，目前调整后的韩国出口表现依然强劲；
* 美国制造业存货一定程度上衡量了出口的潜在需求，目前美国制造业库存已经得到较大的回补，但是距离金融危机之后的水平还有一段距离，并且其终端库存仍有较大补库空间。
数据来源：Wind，天风期货研究所
中国信贷脉冲显示见底信号
* 目前市场对于社融可能见底、信贷脉冲可能回升的预期非常强烈；
从期限上看，目前中国12个月信贷脉冲已经回到历史底部区间，而6个月信贷脉冲已经从历史低点开始向上拐头；
单纯从统计学而言，6个月信贷脉冲从底部拐头上穿12个月信贷脉冲，在历史上的确多次暗示了信贷脉冲的回升，而目前这种回升也与政策面可能的变动相吻合，使得信贷脉冲整体回升的预期变得清晰。
数据来源：Wind，天风期货研究所
短端已有回升迹象
* 从结构上看，短期贷款底部特征非常明显，历史上每一轮社融的恢复总是先从短端的企稳回升开始，因为信用的释放首先流向久期较短的领域；票据融资也重新开始展现活性，这也是每一轮社融回升初期的明显信号。
数据来源：Wind，天风期货研究所
信贷脉冲与铜价
* 铜价与信贷密切相关，从历史上看，信贷脉冲对铜价涨跌有较好的解释度，信贷脉冲上行阶段铜价往往会录得一定幅度的上涨，但是上涨的幅度与信贷脉冲的强弱密切相关；在目前海外通胀超预期、全球铜库存处于低位等因素的影响下，叠加吻合的信贷脉冲或仍将对铜价有一定推动作用。
数据来源：Wind，天风期货研究所
基本面：没有显著过剩
矿山-主要矿企季度产量持平
* 从铜矿而言，存量矿山在今年并没有贡献显著增量，我们统计的全球主要矿企在前三季度的产量同比去年几乎持平，其中贡献增量的部分主要来自自由港、第一量子和紫金矿业。自由港因为Grasberg的地下项目开始放量、第一量子是因为Cobre Panama扩建项目开始放量、紫金矿业是因为Kamoa-KaKula等新建项目正式投入运营。
数据来源：上市公司财报，天风期货研究所
矿山-智利、秘鲁没有显著增量
* 但同时而不少矿山也有贡献减量，比如Escondida今年1-9月产量76万吨，同比下降12万吨。
大部分产量下降的现有矿山大部分都是因为品位的天然下滑而带来的产量不可逆的下降以及部分受到疫情等外生因素的影响。
今年铜矿其余增量部分更多来自于新建矿山的贡献，主要来自紫金的Kamoa、Timok、巨龙铜矿，西部矿业的玉龙铜矿等。
数据来源：Bloomberg、天风期货研究所
矿山-加工费与产量呈现镜像关系
* 今年铜精矿的增量相对温和，增速在3%左右，加工费的低点基本对应了中国精炼铜单月产量的高点，随后单月产量环比不断走低，对应了TC的镜像回升，年底冶炼厂限电等扰动因素解除，开始赶产，单月产量回升，TC上行随机受阻，这其实说明了铜精矿市场仍然是一个相对均衡市场，铜矿供应的恢复仍然在对缺口进行补偿。
数据来源：SMM、天风期货研究所
矿山-铜精矿产量预估
* 明年扩建及新建矿山可能仍将带来百万吨级的增量，但是相比起新扩建项目带来的增量，可能更需要关注现有矿山的生产变化，如果存量矿山总体仍然不贡献增量，甚至继续贡献减量，散单加工费回升的空间可能也不会太大。
数据来源：Bloomberg、天风期货研究所
冶炼-硫酸助推冶炼利润
* 2021年国内精炼铜产量前高后低，下半年环比回落主要受到限电、检修、冷料紧张等因素的影响，就利润而言由于硫酸价格强劲，整体利润水平可观。
数据来源：SMM，天风期货研究所
冶炼-精炼铜继续贡献增量
* 2022年有大冶有色、铜陵有色金冠等新建产能等待投放，我们预估明年新建产能部分可能带来25万吨增量。
* 同时现有产能在明年整体开工率大概率回升，按照开工率和单月产量进行测算，预计现有产能贡献15-25万吨增量，因此明年精炼铜产量预计增幅在40-50万吨水平。
数据来源：SMM，天风期货研究所
冶炼-倒算原料平衡
* 基于国内铜精矿产量、铜精矿进口量、粗铜进口量和废铜锭进口量，我们倒算了国内原料平衡。结果显示今年以来铜原料缺口有显著扩大，最大值比去年同期扩大30-40万吨。这意味着可能有更多的废铜作为原料进入冶炼端而非直接流入加工端。
* 可以提供佐证的是，今年上半年粗铜加工费一路上扬，废铜供应宽松，同时也是进口废铜同比增量最为显著的阶段，而随后粗铜加工费开始回落，与废铜开始紧张的时间点基本吻合。
* 实际调研也可以形成印证，在我们对一些废铜制杆企业的调研中，不少企业也有专门的产能将废铜产为粗铜，这种产能整体规模已经不小并且还有扩张的趋势，理解这一点对于后续理解废铜紧张非常重要。
数据来源：SMM，天风期货研究所
废铜-何以如此紧张
* 今年1-10月进口废铜金属量约110万吨，较去年同期增长约100%，但是废铜紧张的问题至今尚未缓解，为何废铜会如此紧张？后续如何缓解？
* 1.更多的废铜进了冶炼端而非加工端。我们倒算了国内精炼铜的原料平衡，结果发现原料的缺口比去年扩大了30-40万吨，这意味着更多的废铜进入了冶炼环节，今年实际流入加工端的废铜供应并没有进口量上的增长那样显著；2.废铜制杆产能仍在扩张，对于废铜的需求增加；3.废铜现货商敢于囤货，去年进口废铜大幅下滑将近50%，整个废铜产业链都处于去库的状态，这导致了现货商资金压力较小，遇到铜价下跌时更可以进行囤货等操作。
* 明年废铜是否会出现缓解还是要从总量和结构两个维度来考量。总量方面，进口废铜在21年增量不小，但主要是回补了去年因为疫情和政策变动带来的缺失，年度进口量回到了19年的水平，22年要在在此基础上实现新的增长才算是实质性的增加。这其中的关键因素是疫情、船运以及马来西亚对于废铜的进出口政策。在总量之下，再考虑结构的问题，即废铜流向冶炼端还是加工端。在明年铜精矿产能逐步释放、TC有一定回升空间的背景下，大概率废铜会更多地流向加工端，对偏紧的市场带来一定缓解。
数据来源：Wind、天风期货研究所
需求-电网投资可能回归合意水平
* 为了排除基数效应，我们测算电网和电源投资的两年复合增速，结果显示电网投资增速处于近乎0增长的状态，而电源投资增速相对较高。
* 明年国家电网计划投资额仍然要等待具体文件，但是根据近期披露的电网“十四五”工作规划来看，配电网将成为电网工作的重点内容。国家电网此前曾透露“十四五”期间将投资2.23万亿用于配电网的改造升级，平均至每年约为4460亿，仅配电网一项便接近今年计划投资额。
* 从一个更宏大的视角来看，随着碳中和的不断推进，光伏、风电、新能源车等行业的迅速发展，对配电网的质量都提出了更高的要求，预计无论是电网投资总量还是耗铜量都会回到一个更加合意的水平。
数据来源：Wind，国家电网，天风期货研究所
需求-基建资金明显修复
* 值得一提的是，电网投资本质上属于基建，因此还是会受到基建整体考量的影响；
* 明年基建是否可能发力？考虑基建的几个维度：财政松紧、资金来源、项目数量、基建意愿；
* 目前财政收支得到明显修复，而从目前来看明年整体资金来源也将好于今年，因此如果明年稳增长压力增大，需要基建适度发力，至少在资金层面并不会存在明显约束。
数据来源：Wind，天风期货研究所
需求-竣工可能超预期
* 根据新开工与竣工3年的滞后模型，我们容易预估出竣工在2022年回落的路径，红框中均为预测值，在这种当月同比的预估下，最终倒算的累计同比为-5%；
* 但是如果这一路径成立，直观上的问题在于，竣工增速与新开工增速的缺口无法弥补，大量的房屋可能无法竣工，虽然新开工和竣工的统计口径并不一致，不能完全用新开工面积来匹配竣工面积，但是这样的缺口还是显然与现实逻辑相违背；
* 因此竣工可能会成为明年的不确定性之一，尤其是在市场一片看空地产的氛围下，其实宽松的信贷都在指向竣工，那么出现超预期的表现也并不奇怪。
数据来源：Wind，天风期货研究所
需求-空调不甚乐观
* 空调明年可能并不乐观，销售压力大、库存历史高位、各厂家竞争惨烈、头部厂商下沉与二线厂商争夺市场等等。
今年空调的出口一定程度上还为去库做出了积极贡献，但是明年在美国地产阶段性见顶回落的影响下，空调出口的前景也不会太好。
数据来源：Wind，天风期货研究所
平衡表与展望
平衡表
* 对于国内平衡我们有两张表，一张以表观消费为核心，简单但直观；另一张采用了实际需求、废铜调节、储备调节等较为复杂的假设，更合适做讨论而不适合做展示。
* 因此我们使用前者对明年国内平衡做一个说明。2021年国内产量990万吨，抛储量也计入产量，2022年国内产量增长给到40万吨，进口先给平，需求量按照我们对分项的预估和需求模型输出的结果，在这些条件下明年仍旧不会出现明显过剩。
数据来源：SMM，天风期货研究所
新能源预测
* 对于远期需求，我们基于一定的逻辑并折合年化复合增速对直到2030年的光伏、风电和新能源车领域做了测算，逻辑内核包括“国内2030年新能源车渗透率达到40%”等；
* 在最新的测算下直到2030年新兴领域都有巨大的空间，并且对耗铜量的提升非常显著；
* 我们在长期平衡表中将传统需求和新兴需求分别做了测算，结果显示在新兴需求的巨大张力之下，叠加精铜远期的供应不足，缺口是存在且持续扩大的。
新兴领域需求测算
数据来源：Bloomberg，Wind，天风期货研究所
长期平衡表
数据来源：Bloomberg，Wind，天风期货研究所
与历史经验相比
数据来源：Wind，天风期货研究所
作者：卫来
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