今年3月份,伦镍出现罕见的大幅上涨行情。同时,伦敦金属交易所(LME)取消了3月8日伦镍的交易结果,引起市场较多争议。当前,虽然镍价较前期高位出现大幅回落,但推动伦镍事件发生的根源尚未完全解决。
市场尚未回归平稳状态
伦镍事件已发生3个月有余,但市场远未回归正常状态,其余波不仅在伦镍市场上继续反映,而且沪镍也显现出不同于以往的特征。
笔者认为,当前,镍市的非常态主要体现在以下3个方面:
一是高波动性。从历史波动率来看,近3年以来,沪铜、沪铝、沪镍的5日年化历史波动率(简称HV5)均值分别为15.7%、18%、30.5%。不过,近3个月以来,镍期货波动显著加大。其中,近3个月伦镍HV5均值高达91.6%,沪镍HV5均值为75.1%。
二是流动性大幅下降。2021年,伦镍(电子盘)与沪镍日均成交量分别为0.78万手与70.85万手。而在伦镍事件稍显平静后,2022年4—6月初,伦镍(电子盘)与沪镍日均成交量分别仅为0.21万手与12.20万手,镍市成交活跃度大幅下降。
三是镍产品间价差持续异常。除纯镍以外,镍的中间品种类繁多,其中,镍生铁与硫酸镍是最为常用的两种,分别对应不锈钢和三元电池两类下游需求。由于镍生铁成本低、供应量大,镍生铁折纯镍价格在三者中最低。而纯镍生产硫酸镍还需成本,硫酸镍折纯镍价格一般相对纯镍溢价。从历史价格走势来看,今年3月份以前,三者间的价格关系较为稳定,并且价差在较窄区间波动,但3月份至今,电解镍与硫酸镍价格持续倒挂,镍生铁与电解镍价差则大幅上升。
异常状况受多因素影响
当前,镍市异常状态的根源在于国外。镍的国际定价仍然以伦镍市场为主,LME自1979年设立镍期货合约至今已有40多年,当前,国际市场基本形成了以伦镍为核心的国际贸易定价机制。虽然上期所电解镍期货从2015年上市至今已平稳运行7年,且国内贸易定价基本参考沪镍,但沪镍的国际影响力仍显不足,以美元定价的伦镍仍然是全球镍市场定价的核心。
从市场运行情况来看,伦镍对沪镍的价格传导作用不容忽视。沪镍定价在基于国内基本面的同时,在很大程度上也受到伦镍市场的影响。因此,在伦镍市场尚未回归平稳之时,沪镍也难以摆脱异常状态。
地缘政治局势无疑是当前镍市异常的最直接原因。地缘政治冲突发生后,部分欧美国家对俄罗斯采取制裁措施,令俄镍在国际市场上的流通遭遇困难。虽然LME并未有文件明确俄镍不能参与交割,但俄镍参与LME交割的能力大幅下降是不争的事实。考虑到俄镍占全球纯镍产量的20%以上,在镍供应本就紧张的情况下,俄镍缺席LME镍期货交割,必然引发可供交割品的短缺。伦镍事件发生虽已3个月有余,但交割品来源问题仍未解决,伦镍库存持续低位,这是当前镍期货高波动的最重要原因。
此外,印尼政策的不确定性也起到推波助澜的作用。今年以来,印尼政府官员多次表示,考虑对镍含量低于70%的产品征收出口关税,以鼓励下游投资。而印尼作为当前全球镍资源的最大提供方,其任何政策变动均会给镍价带来较大扰动。
从长期来看,镍的供应结构持续变化,但镍相关期货产品却并未有更新。近10年以来,镍的供应增量主要来源于红土镍矿,硫化镍矿的产量停滞不前,两者对应的下游产品分别为镍铁与电解镍。随着红土镍矿的开发和利用,镍铁的价格风险管理需求持续增长。但是,市场却没有直接对标镍铁的期货产品,相关企业只能通过镍期货来间接满足套保需求。与此同时,镍铁不能参与镍期货交割,这就给企业带来了交割风险。
当前,伦镍库存尚未回升,俄镍交割依然面临困难,叠加印尼政策调整未落地,镍市场仍然面临较强的不确定性。只有当上述因素逐渐消除,异常状况才有可能完全得到解决,镍期货的套期保值功能才能更好地发挥。
供需宽松是大概率事件
从历史走势来看,当前,镍价依然处于较高位置。不过,镍供需格局转向宽松是大概率事件,镍价的支撑正在减弱,镍价后市或有较大回落空间。若镍价后市能够恢复到正常水平,镍期货市场运行也有望回归平稳,有利于发挥镍期货的价格发现与套期保值功能。
宏观方面,全球经济下行压力正在加大,叠加欧美货币政策收紧提速,对宏观需求有所打压。
从经济运行情况来看,欧美制造业PMI、消费者信心均呈持续下滑态势,经济景气度大幅下降。而国内受到疫情影响,投资、消费、出口“三驾马车”均难发力。此外,当前,海外高通胀的问题凸显,特别是美国5月CPI同比上涨8.6%,再创近40年以来新高。这打破了市场对通胀见顶的预期,美联储也面临更快收紧货币的压力,同时也将给经济带来更大压力。世界银行近期发布的《全球经济展望》,将2022年全球经济增长预期下调1.2个百分点,至2.9%,也反映出其对经济运行的悲观预期。
从镍的供需层面来看,随着印尼镍资源的持续开发利用,镍供应增量不断释放。当前,下游无论是不锈钢还是三元材料的需求都在走弱,镍供需平衡在下半年大概率呈过剩态势。
供应方面,菲律宾的雨季已过,镍矿开始大量出货,印尼镍铁产能投放也在加速。SMM公布的数据显示,4月份以来,我国红土镍矿到港量持续提升,主要港口镍矿周均到港量从4月的47.36万吨升至6月份的89.14万吨。而印尼的镍生铁产量自2021年起即按每月0.2万~0.3万金属吨的节奏增加,未来印尼产能投放将持续。此外,镍生铁转产高冰镍规模的扩大以及湿法中间品的产量释放,也正在解决镍产品供需结构性失衡的问题。
需求方面,受国内疫情的影响,镍的主要下游不锈钢检修减产,三元材料产量增速也大幅放缓,这主要由下游需求减弱导致部分生产厂家出现亏损所致。特别是目前不锈钢生产利润下滑之势尚未终止,6月份不锈钢厂排产继续缩减,使得镍需求保持疲软。
从镍的供需平衡表来看,预计从今年第二季度起,全球镍的供应就由短缺转为宽松,2022年全球镍供应过剩将达10.8万吨。
产品供给改善利好市场
当前,地缘政治局势对镍产业链的冲击,以及镍产业供需结构的变化,本就无法单纯通过镍期货本身解决,但改善产品供给将有利于市场平稳。从可行性的角度,强化监管和增设期货产品是较为有效的手段。
虽然LME取消3月8日镍交易结果受到较为广泛的支持,但同时争议声音也未曾中断,近期,还受到投资机构起诉,说明该行为在法律层面上存在较大争议。与此同时,国内镍期货市场虽然也出现连续涨停、跌停的情况,但由于交易所制度较为完善,市场对交易所事后处置有较好预期,所以并未出现取消交易这样具有争议的行为。这说明,完善的制度及风险处置方式有利于稳定市场预期。从LME事后的措施来看,包括增设涨跌停板制度、大户持仓报告等条款,在一定程度上弥补了此前监管的漏洞。
从期货产品的角度看,伦镍事件的发生,说明当前市场对镍产业链的变化适应不足,应考虑更多的产品供给满足镍产业链相关方的需求。地缘政治局势短期难以缓解,俄镍作为重要交割参与方可能会持续缺席的背景下,交割品持续不足的风险难以解决。在这样的情形下,期货交易所可考虑加强产品供给,稳定并扩大可交割资源,可以大大降低挤仓风险再次发生。
总体来看,镍市已出现一些积极信号,镍价正逐渐向基本面回归。不过,镍市异常的根源在于地缘政治局势变化以及产业链的变化,这一点短期难以逆转,所以,镍市仍然面临较多不确定性。当前,投资者可考虑参与监管力度更强的沪镍市场,同时,做好多维度理性分析,注意风险防范。