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繁王震宇 从业资格号：F3082524
云南锡业股份有限公司下属锡冶炼厂确定在6月28日停产检修，预计不超过45天，但远超去年28天检修，作为全球最大锡锭生产商停产超过一月。随着目前云南限电的结束，云南其余锡锭冶炼厂恢复生产，对于云锡停产检修带来的冲击有一定缓解作用，但在目前海内外库存均处于低位的情况下其余冶炼厂的复产能否弥补云锡产量的缺失仍是未知数。截止7月5日收盘，沪锡主力合约突破215000元/吨，再次创出历史新高。但在海外价格没有明显上涨的情况下，沪锡价格的逐步升高将导致出口利润窗口逐渐关闭，沪锡价格能否再创新高需要从宏观以及基本面结合进行分析。
01、宏观：国内制造业维持高景气，美国经济恢复良好超预期
6月中国制造业PMI指数50.9%，较上月小幅回落0.1个百分点，连续16个月处于景气扩张区间，中国制造业仍然处于高景气状态。但6月国内服务业PMI明显回落，拖累整体综合PMI明显下跌，或反映6月国内疫情对经济的影响相对较大，考虑到当前国内疫情已经基本得到控制，预计后续国内服务业会再次回到向上修复进程中，整体国内经济增长也将继续维持向上趋势。隔夜公布的美国至6月26日当周初申请失业金人数为36.4万人，人数为去年3月14日当周以来新低。美国6月ISM制造业活动指数录得60.6，虽然环比下降，但产量在持续回升。表现稳健的制造业数据及持续恢复的劳动力市场，引发市场对于美联储加快收紧流动性的猜测，美元指数再度冲高创近三个月新高。
随着美元指数的逐步升高，海外大宗商品价格能否重新回到先前高位存在一定不确定性，但经济的复苏代表着对于大宗商品的需求量将进一步上升。整体而言，尽管美元指数逐步回升，但6月十年期美国国债到期收益率下降11.8bp，其中短期实际利率上升27.9bp、通胀预期下降6.9bp，期限溢价下降32.8bp。期限溢价的结构变化上，实际利率风险溢价下降34bp，通胀风险溢价略上行1.2bp。6月FOMC会议传递“远期鹰派”的信号，其侧面也是年内宽松的安全信号，只不过之前利好消息大多已被市场交易所消化吸收。从短期来看宏观政策转向导致的价格大幅下跌的可能性较小，宽松的货币政策在短期不会有大的改变。
02、盘面维持BACK结构，国内外库存持续走低
盘面上，沪锡整体维持BACK结构，现货升贴水由一季度的震荡转为保持高位升水，而LME的现货升水虽然从3000美元的高位有所回落，但仍旧维持在1000美元以上。锡的供应由内松外紧逐步转为内外双紧状态，在现货高升水的同时，国内去库逻辑延续，沪锡库存一路下降至接近3000吨左右的同时海外LME库存仍旧处于低位。海外市场并没有因为国内锡锭的大量出口而出现累库现象。目前海内外库存均处于历史低位，对于目前的锡价起到一定的支撑作用。
图1：沪锡主连基差（元）
图2：LME锡升贴水（0-3）（美元）
图2：LME锡升贴水（0-3）（美元）
图4：LME库存（吨）
03、出口窗口维持打开，上涨主要拉动因素不变
从今年年初随着海外锡现货的短缺，LME现货升水一度飙升至3000美元，市场处于供不应求的状态。随着二季度中国出口量的逐步上升，LME现货升水有所回落，但仍旧处于相对高位。国内出口窗口始终处于打开状态，内外盘套利空间促使国内出口量大增，2021年5月份我国精锡进口量121吨，环比减少52.9%，同比减少96.7%。1-5月累计进口精锡2467吨，同比减少67.9%。5月份我国精锡出口量3045吨，环比增加107.7%，同比增加505.4%。1-5月累计出口精锡6662吨，同比增加244.3%。5月份我国精锡净出口2924吨，进入2021年以来连续5个月保持扩张。在出口窗口关闭之前，国内价格整体上涨逻辑不会发生较大改变。
图5：锡出口利润（美元）
图6：精炼锡进出口（吨）
04、疫情影响持续，海外锡矿供应偏紧
锡矿供应方面，作为中国海外最大锡矿来源，缅甸的疫情持续影响着锡矿的正常开采，尽管随着锡价一路上涨上游锡矿商出货意愿较强，但疫情导致中缅边境人员流通不畅，中国工人无法前往缅甸，锡矿开采人手不足，随着四月缅甸锡矿库存逐渐消耗，五月缅甸锡矿出口量大幅下降。2021年5月我国锡精矿进口实物量11159吨，折合金属量3821吨，环比下降9.9%，同比增加60.1%。其中缅甸矿6157吨，折合金属量869吨，环比下降67.0%，同比下降58.7%。但从刚果金及玻利维亚进口锡精矿实物量本月大幅增加，分别至1798吨、2259吨，环比分别增加590.3%，42.2%。一定程度弥补了缅甸矿的减量。1-5月我国累计进口锡精矿实物量71891吨，折合金属量16623吨，同比增加36.5%。
图7：锡矿进口（吨）
整体而言，海外锡矿供应在短期内很难出现较大的上涨，锡矿的供应将仍然处于相对偏紧的状态，在缅甸疫情出现明显好转前，预计海外锡矿供应难有大幅度增长。锡矿供应的紧张导致加工费始终维持低位，冶炼厂除二次物料加工以外购矿冶炼利润较为有限。
05、下游需求整体良好，对价格构成支撑
2020年中国市场锡消费占全球总消费量约49%，其中锡焊料占63%，锡化工占15%，马口铁占7%；其中电子行业使用了85%的锡焊料，PVC稳定剂占用了69%的化工锡使用量。2021年上半年，国内锡消费的主要增长点来自于光伏以及新能源汽车等行业对于锡焊料需求量的增加以及化工行业对PVC使用量的增加。
上半年随着PVC价格的上涨，国内PVC上游厂商生产积极性大增，下半年陆续有新装置投产。而新能源汽车行业维持景气状态，对于锡焊料的需求起到了良好的支撑作用。
图8：光伏电池产量
图9：PVC供应（万吨）
图10：新能源汽车产量（万辆）
06、需求稳定，供应偏紧，密切关注海外价格走势
总体而言，下游消费需求延续了上半年的强势态势，但因为出口窗口打开导致的国内库存大量下滑以及因为疫情限电等因素导致的云南主产区的产量减少加剧了国内对锡供应短缺的担忧。云锡的停产检修导致了对于未来一月国内锡锭短缺担忧情绪的爆发，以上因素结合在一起共同推进了国内锡价创下历史新高。
但需要注意的是，国内的去库逻辑以及供应偏紧的最根本原因在于出口窗口打开，一旦国内价格上涨过快导致出口窗口关闭，那么沪锡上涨以及去库的主要原因将不复存在。因此，在目前海外市场价格没有较大突破的情况下，沪锡难以产生进一步的突破，预计在锡矿供给出现明显改善或云锡复产前高位震荡行情将延续，参考运行区间：210000-225000。
