简
繁观点小结
* 一季度全球矿端及冶炼端均有恢复，供应增长的预期在23Q1得到了较好的验证；需求方面国内下游初端企业订单增量不温不火，终端地产销售、基建实物工作量数据相对好转但绝对水平仍然偏低，内需复苏程度相对温和。
* 二季度供应增加的逻辑大概率延续，国内冶炼产量继续攀升，海外冶炼厂即便在最乐观的复产状态下也不会面临原料的约束；需求方面难言乐观，接连不断的宏观冲击叠加持续的高利率，海外衰退预期进一步深化，国内继续弱复苏但上限较低，难以“力挽狂澜”，我们维持全年全球锌金属量供应过剩的看法，锌价重心下移的可能性更大。
* 下方边际理论上需要打到炼厂出现亏损减产，从而对平衡表进行再平衡。假设当前月度TC4900元/吨水平不变，对应冶炼厂盈亏平衡的价格大约为19000元/吨，如果后期TC下行，对应的盈亏平衡价格相对抬升，但冶炼盈亏平衡能否真正形成支撑，还需要届时对供需平衡进行调整后再评估。
* 策略方面：1. 关注内外反套机会，但锚是锌矿进口盈亏而非锌锭进口盈亏；2.国内旺季仍然倾向于去库，但去库幅度相对较小，正套可以考虑但空间可能不大；3.绝对价格方面上方想象空间有限，反弹做多盈亏比不理想，关注逢高做空的机会。
平衡总览
* 【供应】锌矿：全球锌矿产量同比或增长约33.26万金属吨/2.64%，其中海外锌矿贡献占约78%（最大的新增项目Ozernoye进展快于预期、现运行头部矿企最新Guidance多呈增长趋势）。
锌锭：1.海外：根据海外炼厂最新信息（欧洲方面，Glencore旗下portovesme原生锌产能或永久损失，Nyrstar旗下三家冶炼厂均处产能爬升阶段；北美方面，去年因设备问题导致的检修产能大概率逐步恢复），我们下调了海外锌锭增量预期，中性情境下，全年海外锌锭产量同比或增长约23.64万吨。海外炼厂复产的影响或逐渐在Q2体现。2.国内：新投产项目进展顺利+现有炼厂提产超产，限电等客观因素目前并不影响供应增量的兑现，预计全年国内锌锭产量同比增加约41.09万吨/6.87%至638.91万吨。
即使是在最充足的冶炼复产预期之下，全球锌矿供应大概率也并不紧张，TC下行空间或将有限。出现【冶炼端大规模复产→矿端紧缺/TC下行→炼厂无矿可用/生产亏损倒逼减产】的可能性较小。锌锭供应显著增长的预期或将在Q2延续。
* 【需求】1.海外：根据对历史相似情况时锌消费变化的回溯，我们认为海外全年锌消费同比或下降1.74%。2.国内：锌消费增长点仍然落在基建与地产。从目前情况来看，不同于年初强劲的预期，今年国内锌真实消费更接近温和复苏。在调整去年表消基数后，2023年国内锌表消同比或增长5.7%。
* 【平衡】全年海外锌锭或明显过剩（最弱冶炼复产预期下仍然过剩25.91万吨）；国内锌锭过剩量相对有限，或在8.76万吨。
供应增加的预期与现实
供应-全球冶炼：产量猛增的预期在Q1得到验证
* 2022年底以来，国内TC及原料库存明显回升、海外能源价格一路下行，国内外冶炼厂不复去年所受原料阶段性紧缺及利润微薄的限制，市场在2023年年初即预期全年全球精炼锌供应端或有显著恢复。
* 从目前情况来看，欧洲冶炼厂已经传出陆续复产的消息；我国Q1累计锌锭产量同比增幅达6.62%；锌锭产量大幅增加的预期正在得到验证。
* 往后看，供应增加的预期会改变吗？具体能有多大程度的增量？冶炼端大规模复产会造成矿端紧缺/TC下行，从而打断这一恢复过程吗？
数据来源：紫金天风风云
供应-国内冶炼：新项目顺利投产+现有炼厂超产
* 目前来看，国内冶炼新增项目投产较为顺利：江西思远、湖南皓钰等再生锌项目已经顺利达产；今年规模最大的原生锌项目之一的金利金铅也在2月份即达到300吨/天的产量，接近满产；另一规模较大的原生锌项目南方有色也在顺利建设之中，或在下半年体现产量。河南万洋30万吨锌冶炼项目至少要在2025年才能形成稳定产出。
* 现运行产能方面，与去年频频出现意料外检修相反，在高加工费激励之下，不少冶炼厂仍在实施提产超产的计划。
* 新投产项目进展顺利、现有炼厂提产超产，因此，尽管云南部分炼厂生产曾受限电干扰（目前影响量5000吨左右），我国23Q1锌锭产量同比仍然大幅增长约6.62%至156.94万吨，创下近十年来最高的一季度产量。预计全年锌锭产量同比增加约41.09万吨/6.87%至638.91万吨。
【ZN】2022年国内冶炼厂计划外检修规模（吨）
【ZN】2023年国内冶炼计划新增投产项目及进度（万吨）
数据来源：紫金天风期货研究所
供应-海外冶炼：下调锌锭增量预期
* 2022年海外锌锭产量约为700万吨，同比下降约51.2万吨/6.8%，其中欧洲减少约31万吨、北美减少约18万吨。因此，在模拟现有产能恢复的规模时，我们主要考虑欧洲及北美地区：1.欧洲：据我们了解，意大利portovesme炼厂由于生产成本较高及工人问题，原生锌产能或永久损失；而Nyrstar旗下三家冶炼厂均处在产能爬升阶段。我们进行了乐观/中性/悲观三种情景模拟，分别对应欧洲炼厂延续去年的运行状态/按现有计划阶段性复产/在天然气需求淡季满产运行的假设。2.北美：2022年部分冶炼厂出现设备维修等问题，我们初步估算这部分影响规模在6.60万吨左右。海外炼厂复产的影响或在Q2后半段逐渐体现。
* 2023年海外冶炼新增项目规模大约在8.20万吨左右。
* 在乐观/中性/悲观情景下，2023年海外锌锭增量或达14.80/23.64/35.91万吨。三种情景均指向全球锌元素过剩（锌矿宽松、锌锭过剩）的格局。我们认为中性情景发生的概率更大。
【ZN】2023年欧洲炼厂复产规模分情境测算（万吨）
【ZN】2023年海外冶炼新增项目规模
【ZN】2023年海外锌锭产量恢复规模测算（万吨）
数据来源：矿企财报；紫金天风期货研究所
供应-海外锌矿：头部矿企最新Guidance增长
* 我们的海外矿企样本2022年总产量同比下降3.09%至约450.89万金属吨，主要原因除品位下降等不可逆因素外，还有疫情导致工人出勤率下降、设备维护、电力成本上升等，而这些阻碍大概率在今年有所缓解；此外，大多矿企的2023年产量指引均呈上升趋势。因此，尽管海外矿山在Q1曾受到一些客观干扰（如DulgardRiver因事故短暂停产，预估影响量2.3万金属吨；CenturyTailings因暴雨暂停生产，预估影响量1.1万金属吨），今年海外现有矿山总产量大概率呈恢复态势。
* 新增项目方面，海外今年最大的锌矿项目Ozernoye已基本完成95%的建设工作，预计将在23Q3开始体现产量。
* 综合考虑之下，2023年海外锌矿产量或增长约26.00万金属吨/3.03%。
【ZN】2023年海外锌矿增量规模测算（万吨）
数据来源：矿企财报；紫金天风期货研究所
供应-国内锌矿：Q2继续放量
* 2023年1-2月我国累计锌精矿产量约50.73万金属吨，同比下降2.14万吨/4.05%。
* 由于近年来矿山成本逐渐上升且目前加工费较高，国内矿企平均利润相对前期明显下行至约2810元/吨左右。但与冶炼厂不同，国内矿山产量较为刚性，且后续加工费仍有下行空间、当前锌价离矿山成本支撑较远，预计随着北方矿山在Q2逐步复产，国内锌矿产量环比将保持增长。
* 考虑可能兑现的新增产能以及现运行矿山的恢复产量，我们预计今年国内锌矿产量或增长约7.26万金属吨/1.80%。
【ZN】2023年国内锌矿增量规模测算（万吨）
数据来源：矿企财报；紫金天风期货研究所
供应-进口矿：全年依赖加深 Q2环比或降
* 2023年1-2月我国累计进口锌精矿约35.95万金属吨，同比增长4.38万金属吨/13.88%，符合预期。主要是因为1月中旬以前，国内炼厂使用进口矿的生产利润明显大于国产矿，外加彼时海外炼厂尚未复产、海外有足够多的剩余锌矿流入我国。
* 从全年平衡来看（海外矿端增量更为显著但国内炼厂复产规模更大），我国2023年或需要更多的进口矿，全年锌元素进口补充仍然以矿为主。尽管我国全年锌矿进口量同比大概率保持增长，但考虑到2月以来国内炼厂使用30%进口矿生产的利润在多数时间都与国产矿有着50-300元/吨左右的差距，且国内矿山也进入季节性增产的时间，Q2进口矿数量环比或出现下滑。
【ZN】不同进口矿配比方案下的冶炼利润（元/吨）
数据来源：紫金天风期货研究所
供应-进口锭：与去年格局类似
* 2023年1-2月，我国累计进口锌锭0.66万吨，同比下降1.39万吨/68.01%；累计出口锌锭0.21万吨，同比下降0.88万吨/80.82%；主要是因为22Q4开始我国锌锭进出口均处于亏损状态。
* 与去年进口锭长单量较少的情况类似，目前国内长单量仅2000吨/月的哈锌；散单方面，从全球平衡来看，虽然海外锌锭过剩或较为明显，但今年国内并不需要过多的进口锭作为补充，我们认为后续我国锌锭进出口量都将维持在较低水平，锌锭进出口或并不是今年要关注的重点。
【ZN】精炼锌进出口盈亏（元/吨）
数据来源：紫金天风风云；紫金天风期货研究所
平衡-全球：最足的冶炼复产预期也不会导致锌矿紧缺
* 供应增加的预期在Q1已经得到一定兑现，往后看，我们认为供应端偏强的预期会继续维持，并进一步在现实中得到验证：
* 现有炼厂继续复产爬产、新投产项目继续顺利推进，在乐观/中性/悲观情境下，预计全球全年锌矿需求量同比增加约39.35/47.39/58.56万金属吨，其中国内锌矿需求量增长较为明显（25.88万金属吨/4.55%）。
* 全球全年锌矿产量同比或增长约33.26万金属吨/2.64%，其中海外锌矿贡献占约78%。即使是在最充足的冶炼复产预期之下，全球锌矿供应仍然较为宽松，但宽松程度不及去年。TC二季度或继续下调，但下方空间有限。
* 风险：海外矿山新增项目进度不及预期；地缘冲突解决致使冶炼厂超预期复产。
【ZN】2023年全球锌矿平衡模拟（万金属吨）
数据来源：紫金天风期货研究所
外需衰退的预期与现实
需求-海外：目前或在加息周期尾声
* 根据美联储3月点阵图，今年目标利率为5.125%，显示年内或还有最后一次加息。尽管SVB、瑞信暴雷，美联储仍然暗示到2024年才考虑降息，当下则采用BTFP、贴现窗口等工具临时扩表，以应对近期银行业危机。然而，在风险事件接连冲击之下，市场对联储维持高利率（higher for longer)的决心有所怀疑，预期年内即能看到降息。
* 尽管市场和美联储对于今年是否降息尚有分歧，可以确定的是，我们目前已经处在本轮加息周期的尾声。
【ZN】美联储3月点阵图
【ZN】CME FedWatch（截至2023/03/28）
数据来源：Bloomberg；CME；紫金天风期货研究所
需求-海外：历史上加息尾声时的消费
* 我们通过回溯历史上加息尾声时的锌消费变化，来把握当前海外消费走向。
* 在历次加息周期末尾时，美国锌消费均出现不同程度的萎缩，幅度在2%-15%之间。当经济出现严重危机时，美国锌消费萎缩幅度在10%-15%左右；当经济“软着陆”时，美国锌消费萎缩2%-3%左右。
【ZN】历史上加息周期末尾时的海外锌消费变化
数据来源：紫金天风期货研究所
需求-海外：当下更靠近历史区间哪一端？
* 23Q1海外库存在极低的位置仅有缓慢微小的累加（当前库消比仅恢复至2天，仍然远低于近五年均值7.7天）、锌锭现货溢价仍处在历史相对高位，侧面说明海外锌锭消费暂未崩塌，部分地区消费较为坚韧。
数据来源：Wind；紫金天风风云；紫金天风期货研究所
需求-海外：当下更靠近历史区间哪一端？
* 就目前情况来看，这次美国经济出现严重危机的可能性不大，且近期其汽车领域镀锌板订单表现较好、消费尚具韧性；中性情境下，我们假设全年美国锌消费降幅为5%。
* 欧洲经济前景相对更为悲观，结合历史上经济硬着陆时欧洲锌消费变化，我们预计全年欧洲锌消费降幅约为10%。
【ZN】美国BEA季调汽车产量（千辆）
【ZN】美国23Q1锌锭消费量（万吨）
【ZN】欧洲23Q1锌锭消费量（万吨）
数据来源：Wind；紫金天风风云；紫金天风期货研究所
平衡-海外：Q2供应压力加大 全年锌锭过剩明显
* 基于前述假设，中性情境下，我们认为全年海外锌消费降幅或在1.74%左右。
* 由于我国今年进口补充大概率延续去年以矿为主的格局，我们预计海外全年锌锭净出口量偏低。
* 即使是在最保守的炼厂复产假设下，海外精炼锌供应仍然偏向过剩。随着冶炼厂逐步复产爬产，海外供应压力在Q2或将更为显著，premium仍有下行预期。
* 风险：海外宏观转向致使外需表现超预期；地缘冲突致使海外炼厂超预期减产；国内出台增量政策刺激消费。
【ZN】2023年海外精炼锌平衡测算
数据来源：紫金天风期货研究所
内需强劲的预期与现实
需求-国内：Q1现实验证不温不火
* 开工率方面：春节后初端开工率回升速度及高度明显领先于去年同期，目前开工高位浮动；终端复工速度相对较慢，其中基建>市政>房建，目前整体开工好于去年。
* 订单方面：据我们调研，镀锌企业一季度订单环比明显恢复且延续性较好，企业普遍反馈目前出口订单好于去年（个别企业出口订单好于2019年），内需订单增量温和（大厂内需订单好于小企业，且部分大企业有扩大市占率的想法，对自身订单持中性偏乐观态度）。
* 库存方面：今年春节前后累库幅度基本持平于近五年均值，开年库存仍然维持偏低的局面；进入3月后的去库斜率略高于季节性均值（今年3月去库超3万吨，往年去库1-2万吨）。
*
综合来看，初端订单恢复情况不好不坏；结合现货升水上行乏力、社会库存在价格低位去化更加明显等现象，我们可以推断当下较好的去库一定程度上由下游补库需求支撑，而非全由真实消费拉动。比起预期中的火爆，目前国内锌消费更接近温和复苏。
【ZN】全国施工项目开工率节后恢复情况（%）
【ZN】基建/市政/房建项目开工率节后恢复情况（%）
数据来源：SMM；紫金天风风云；紫金天风期货研究所
需求-国内：去年基数或存在误差
* 2022年国内精炼锌表消同比降幅高达10%，我们认为这或许和真实消费存在偏离，原因有二：1. 产业链在2022年处于去库存状态（初端原料库存维持在偏低水平且成品库存持续下降），部分真实消费并不能反映在锌锭社会库存的变化之中。2.受计算方式影响，表消变化幅度天然受供应影响；而去年我国锌锭总供应量较为特殊，同比减少71.83万吨/10.73%。
* 根据我们的需求模型，综合考虑之下，我们认为去年消费降幅或在7%左右。
【ZN】近年来国内锌锭表消滚动累计同比（%）
数据来源：SMM；紫金天风风云；紫金天风期货研究所
需求-国内增长点：地产销售斜率恐难延续
* 房地产1-2月数据全方位好转，1-2月地产投资、销售、开工面积累计同比降幅明显收窄，竣工面积累计同比转正。与之对照，镀锌企业同样反馈相关消防、燃气订单情况较好。
* 然而，考虑到居民收入预期仍未改善且看跌房价的比例提高，叠加前期因疫情而积压的购房需求不断释放，我们认为后续销售可能难以延续当前的恢复斜率。考虑到新开工往往与销售变化较为一致，后续新开工或同样更可能呈温和复苏态势。
*
竣工累计同比则可能出现更加明显的恢复。考虑到其通常落后于新开工30-36个月，2023年竣工或对应20Q2-21Q1的开工情况，有利于地产后端如家电领域对锌消费的拉动。
【ZN】调整后新开工与竣工当月面积同比
数据来源：紫金天风期货研究所
需求-国内增长点：基建政策力度审慎
* 今年1-3月地方专项债累计发行1.36万亿元/35.71%，发行速度明显较快，其中约70.64%投向基建领域，基建资金端较为宽松；节后沥青开工率恢复速度及高度明显领先去年同期，实物工作量的落实情况较去年好转。
* 今年政府工作报告拟新增专项债规模3.8万亿元，略高于去年的3.65万亿（去年另使用5000多亿结存额度，实际发行规模约4.05万亿），随着Q2更多实物工作量落地，基建领域对锌消费的拉动环比或呈增长，但我们认为全年基建领域锌消费预期应与审慎的政策力度相匹配。
【ZN】地方专项债发行进度（亿元）
数据来源：紫金天风期货研究所
平衡-国内：旺季去库可期 全年偏向过剩
* 消费端：基于前述假设，我们认为，在调整去年表消基数后，2023年表消同比或增长5.70%。
* 供应端：全年锌锭产量同比或增长6.87%；但锌锭净进口或与去年类似，保持低位。
* 库存：4月消费旺季时去库仍可期待，全年库存累加幅度或将有限，在8.76万吨左右。
* 策略：1.套利：全年累库有限、近端旺季去库可期，跨期正套仍有机会；若进口矿亏损，内外比价或出现向上动力，可关注内外反套。2.单边：上方想象空间受限，反弹做多盈亏比不理想；关注逢高做空的机会。
* 风险：增量政策刺激下内需复苏超预期；客观因素致使炼厂复产不及预期。
【ZN】2023年国内精炼锌平衡测算
数据来源：紫金天风期货研究所
作者：卫来
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作者：刘思琪
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