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繁作为大宗商品，锌具有商品的共性，即价格由供需两端平衡决定。锌的供应主要取决于锌精矿供应周期以及精炼锌冶炼产出变化。锌的主要消费领域为地产、基建、汽车等，上述领域都与宏观经济走势息息相关，因此，宏观经济变化在一定程度上对应了锌的需求趋势。与此同时，宏观层面的金融环境又影响锌价的估值，金融环境越宽松，锌价估值越容易被拔高。
2020年7月—2022年4月锌价处于牛市
2020年7月—2022年4月，锌价走出了较为波澜壮阔的牛市行情，伦敦金属交易所（LME）锌价从2037美元/吨，最高上涨至4896美元/吨的历史高点附近。在此轮牛市行情中，锌价的上涨又分为两段，第一段为2020年7月—2021年9月的上涨，这段时间锌价上涨相对温和；第二阶段为2021年10月—2022年4月的上涨，这段时间锌价上涨速度加快。
从第一阶段上涨情况看，在起涨点附近，进口锌精矿加工费从高位回落至偏中性水平，国产锌精矿亦从高位回落，国内锌冶炼利润处于历史偏低水平，总体供应端指标指引偏多。
从需求看，在2019年低基数下，2020年初，国内汽车产量同比高速增长，2020年5—7月份，国内汽车产平均增速接近20%。中国房地产景气度也处于向上阶段，且预期进一步走强。美国房地产数据从2020年6月份回暖，对于锌需求也有一定提振。此外，疫情期间，美联储资产负债表大幅扩张，金融环境非常有利于锌价上涨。
在锌价第一段上涨过程中，主要原因是美联储扩表带来的金融环境放松，以及中国和海外房地产市场的共振向上，同时，加工费收紧和利润偏低也提供了重要估值支撑。第二段行情初期，进口锌精矿加工费处于偏低水平，国产矿加工费中等偏低。值得注意的是，海外天然气价格上涨，突破了多年的震荡区间。从冶炼利润看，国内冶炼厂利润处于零值附近，成本压力较大而供应激励不足，对锌价指引偏多。
中国在2021年下半年经济数据普遍放缓，汽车产量增速转为负增长，房地产景气指数也有见顶迹象。相比之下，海外经济数据仍处于走强阶段，美国房价指数同比进一步走高。美联储资产负债表仍处于扩张之中表明金融环境依然宽松，对锌价依然有偏多的指引。
在锌价第二段上涨过程中，主要原因是海外国家宽松的金融环境、成本驱动以及海外经济数据走强，中国需求在这段上涨行情中作用较小。
2022年4月底—11月初锌价下跌
2022年4月底，伦锌价格拐头下跌，从接近4400美元/吨下跌至11月初最低的2653美元/吨，最大跌幅接近40%。在此轮下跌行情初期，进口锌精矿加工费低位快速上涨，国产锌精矿加工费小幅回落，欧洲天然气价格阶段性顶部出现，国内锌冶炼利润偏低，总体供应端指引偏中性。
2022年4月份，中国经济受疫情影响显著下行，汽车产量增速负增长，房地产景气指数加速下行。2022年4月份，美国房价上涨速度开始边际下降，美联储主席在美联储年会上的“鹰派”表态及美联储缩表预期加强，海外金融环境预期收紧，对锌价构成比较大的压力。
此轮锌价下跌主要受海外金融环境收紧和国内外共同出现的需求走弱影响，供应端对锌价的影响偏中性。
笔者认为，行情的发生不一定需要每个环节都配合，关键在于找到行情驱动的最大边际变量。具有趋势性变化的矛盾点推动的行情更具有趋势性。（作者单位：五矿期货）
