简
繁5月5日凌晨2点新一轮的美联储议息会议即将召开，美联储幅度更大的加息，缩表操作能否落地是全球市场都极为关注的，在过去的一周多时间里，紧缩恐慌弥漫在市场中，对风险资产都产生了一定压力，铜价也自75000高位回落73000附近的前期震荡区间，这一次的下跌是美联储进入“量价双紧”时代的预演，还是价格冲高过程中的一次调整，本文着重分析此次议息会议对铜价造成的影响以及议息会议后铜价走势可能发生的变化。
一
紧缩能否使得CPI在二季度见顶？
美联储今年以来态度逐渐向鹰派转变，但鹰中有鸽，鹰是表现为结束QE开启加息模式，而鸽则是票委部分成员包括鲍威尔在内认为高通胀环境不可持续，和经济增速有望维持；这使得市场在定价风险资产价格时仍更多交易其通胀属性，没有对经济的“滞”甚至“衰退”进行逻辑切换。但随着时间推移，通胀进一步抬升至历史新高，进入8%以上的高位，而全球经济增速出现明显放缓迹象，这让美联储不得不重新考虑通胀与增长前景，正是在这样的背景下，鲍威尔在近期的几次讲话中体现了更加鹰派的预期管理，认为5月加息50BP，同时开展缩表讨论以抑制不断上升通胀是有必要的，紧缩恐慌下VIX指数大涨，美元指数持续升值接近2016年高点，风险资产价格回落。
我们需要从五月议息会议中分析的一方面是美联储鹰派的程度，另一方面是分析美国CPI能否在二季度见顶，这对铜价的定价中枢会产生较大影响。这一次美联储能否扭转通胀预期我觉得关键还是在于联储控制通胀的决心，从今年的数据表现来看，美国CPI上升势头不可阻挡，3月CPI创新高8.5%，十年期通胀预期突破3%新高，这对铜价高位偏强表现起到了重要作用。那么这里我们讨论两种情形下的铜价表现：第一种是美联储完全鹰派，利用货币手段控制通胀上行，抑制需求，如果CPI上行趋势得到遏制，通胀预期则会提前出现拐点，进而影响铜价整体估值水平；这种情形下美债十年实际收益率有望转正，十年通胀预期有望回落至2.6%至2.8%区间，铜价中枢则有望回到70000-71000区间，随后根据紧缩的程度和美国CPI实际拐点出现时间，出现价格中枢的逐步下移。
第二种情况是联储决议再次不及预期，美联储对于通过货币手段抑制需求控制通胀的分歧仍十分明显，则二季度CPI能否见到拐点成疑，十年期通胀预期将继续在2.85%以上高位运行，铜价则在高位仍有偏强表现，但需要注意的是全球总需求的边际走弱仍将限制价格上方空间和持续抬升的时间，可以观察到当前全球经济增速持续下调的势头不可逆，除了欧美主观消费信心指数已经回落至疫情前水平以外，美国耐用品订单，欧洲地区制造业水平均出现明显回落，而OECD领先指标同比更是提前进入负值区间，历史数据表明当该值正式进入负值区间运行后，铜价接下来的1-2月内见顶回落。如果是走冲高回落的路径，那么宏观交易逻辑由通胀驱动转化到经济衰退将会对价格产生剧烈的冲击，回落的速度也将特别迅速。
二
基本面强弱转换后置能争取多少时间和空间？
除了在宏观交易逻辑上当前全球市场不得不面对美国持续高通胀的现实和全球经济增速逐渐下滑的预期；铜价基于自身低库存的特征也使得宏观交易逻辑切换下可能仍难以寻得产业逻辑的配合，当前全球铜显性库存水平58万吨左右，依然处于历史偏低水平。
未来一段时间价格内外强弱或完成切换。当前在国内弱现实强预期的宏观环境下，虽然一季度经济的正向贡献在于基建投资，且基建投资暂未产生明显的实物工作量，消费成为拖累项，出口边际放缓趋势明显，但国内金属库存尚未出现明显累积，国内精铜出口增多后，现货流通偏紧使得升水高位企稳，仓单持续流出使得价格结构呈现Back；往后发展，国内疫情缓解是大趋势，当前上海社会面新增阳性已经降至200以下，完成社会面动态清零目标指日可待，疫情缓解后国内刺激政策集中出台有一个窗口期，尽管消费同比可能不及去年，但二季度仍难以推动库存抬升，三季度或有累库发生，价格将出现内强外弱的变化倾向，同时进口铜有望重新流入国内。
而反观LME市场由于亚洲仓库持续的交仓已经使得库存出现明显累升降低挤仓预期，现货升水下滑，不过当前现货和库存向欧洲转移仍需时日，致使当前欧洲地区总库存依然偏低，给予价格一定支撑，但我们认为LME铜库存后期变化仍以累库为大方向，我们认为当总显性库存突破65万吨后，或将预示全球铜消费逐渐走弱，届时基本面由强到弱将会逐渐显性化。
目前我们还未看到铜基本面由略强到弱转化的现实，这为价格在高位继续表现争取了时间，但从上文分析来看，度过4，5月炼厂集中检修与下游复工复产，国内库存或先降后升，而海外库存逐渐抬升直至欧洲地区供需格局转变，我们认为基本面的低库存给价格的支撑仍在，但驱动不明显，因此推升价格持续抬升的空间有限，时间上关注未来2个月国内消费与金属库存变动情况。
三
总结
总结而言，此次美联储议息会议不同于前几次的地方在于缩表计划正式提上议程，且会前铺垫也较之前更加鹰派，全球资产价格波动十分明显，美债收益率与美元指数的持续走高，全球权益市场尤其是新兴货币市场的加速调整，商品市场有所回落，但回落程度较其他风险资产幅度不大，俄乌冲突还未完全落地对其有一定影响，但更多是通胀预期尚未扭转。
因此本次议息会议要么是美联储采取果断“量价双紧”措施阻断通胀上行趋势，扭转通胀预期，铜价则可能呈现重心缓步下移的走势；要么是美联储仍担心美股过度调整，紧缩上官员意见不一，通胀预期有可能继续推升铜价，但全球经济增速持续回落的不可逆趋势将限制价格上方空间与高位运行时间，如果基本面出现走弱，交易逻辑转换为需求走弱驱动则会加速价格回调速度。议息会议后无论哪种方式都可能会放大当前持续处于低位的波动指数，短期做多沪铜波动率具有性价比。
作者：美尔雅期货 有色分析师 张杰夫
